10-Jahresrenditen in den USA über drei Prozent – Ein Signal oder viel Lärm um nichts?
Kommentar des Fondsmanagements von Daniel Hardt, Fondsmanager beim Frankfurter Asset Manager alpha beta asset management GmbH: 10-Jahresrenditen in den USA über drei Prozent
Die Annäherung der 10-Jahresrendite US-amerikanischer Staatsanleihen (Treasury-Bonds) an das Renditeniveau von drei Prozent hat in den USA eine Debatte hinsichtlich der Frage entfacht, ob ein Überschreiten dieses Zinsniveaus ein Auslöser des nächsten wirtschaftlichen Abschwungs sein könnte. Hintergrund dieser Debatte ist, dass Unternehmen infolge höherer Zinsen höhere Kosten bei der Kreditaufnahme schultern müssten und sich diese Kosten negativ auf Gehälter, Investitionen und Investorenerträge auswirken könnten. Letzteres hätte insbesondere in einem steigenden Zinsumfeld das Potenzial, die Attraktivität von Aktienanlagen zu schmälern und zu fallenden Aktienkursen zu führen. Jenseits der Aktienmärkte könnte ein Anstieg der 10-Jahresrenditen außerdem einen Abschwung im Häusermarkt einleiten, da dieser Zinssatz eine wichtige Referenz für die Hypothekenzinsen darstellt.
Die Verwendung des Konjunktivs deutet bereits darauf hin, dass all dies nicht in Stein gemeißelt ist. Zwar führen höhere Treasury-Zinsen fast zwangsläufig zu höheren (privaten) Finanzierungskosten, allerdings lässt sich statistisch gesehen aus den vergangenen Jahrzehnten kein zuverlässiges Signal für eine nachfolgende Rezession aus einem Überschreiten des Drei-Prozent-Niveaus der 10-Jahresrendite US-amerikanischer Staatsanleihen ablesen. Dies liegt auch an dem Umstand, dass das Zinsniveau in den USA seit der zweiten Ölpreiskrise Ende der 70’er Jahre und dem Höchststand der 10-jährigen Renditen bei circa 15,8 Prozent im Herbst 1981 fortlaufend in Zyklen gesunken ist und im Sommer 2016 sogar unter 1,5 Prozent gefallen ist. Dennoch mehrten sich in den vergangenen Wochen Aussagen von Marktauguren, dass sich die 10-Jahresrenditen in den USA an einem historischen Wendepunkt befinden und in Folge von steigenden Zentralbankzinsen sowie wachsender Neuverschuldung des amerikanischen Staates nun ein langfristiger Trend hin zu höheren Zinsen und zunehmenden Problemen an den Aktienmärkten eingeleitet wird.
Aus unserer Sicht ist es noch verfrüht, vor einer langanhaltenden Periode steigender Zinsen in den USA zu warnen. Wir halten es zwar für wahrscheinlich, dass der seit den 80er Jahren anhaltende Trend fallender Zinsen nun ein Ende findet, dennoch bedürfte es schon einer länger anhaltenden Periode starken Wachstums und zunehmender Inflation, um die langfristigen Zinsen kontinuierlich ansteigen zu lassen. Aber auch in einem solchen Szenario wäre eine Rezession keine automatische Folge, da starkes Wachstum gleichzeitig zu höheren Gewinnen der Unternehmen und höheren Einkommen bei Arbeitnehmern führen sollte. Bei einem Anstieg der Inflation kommt es aus unserer Erfahrung dagegen auf die Geschwindigkeit und die Volatilität der Inflationserwartungen an. Ist der Anstieg langsam und gut abschätzbar, dürfte der Schaden für die Wirtschaft begrenzt bleiben.
Sind die 10-Jahresrenditen US-amerikanischer Staatsanleihen also vernachlässigbar bei der Suche nach Vorboten für die nächste Rezession? Nicht ganz! Vor einer Woche äußerte sich James B. Bullard, Vorsitzender der Federal Reserve Bank of St. Louis, besorgt über die flache Zinskurve in den USA und warnte vor der Gefahr einer inversen Zinsstruktur, das heißt einem Renditeniveau bei Anleihen mit kurzen Laufzeiten oberhalb von Anleihen mit längeren Laufzeiten. Eine inverse Zinsstruktur kann zum Beispiel entstehen, wenn die Notenbank die kurzfristigen Zinsen aufgrund hoher Inflations- oder Konjunkturerwartungen anhebt und Anleger gleichzeitig eine Konjunkturschwäche befürchten und so vermehrt in langfristige Zinspapiere investieren. Die Federal Reserve Bank of New York verweist dabei gerne auf Studien, die diesem Indikator eine hohe Prognosequalität für künftige Rezessionen in den USA beimessen.
Als Hauptgrund für die negativen wirtschaftlichen Auswirkungen einer inversen Zinsstruktur gilt die schwindende Bereitschaft des Bankensektors zur Kreditvergabe. In einem solchen Zinsumfeld müssen Banken für die Refinanzierung mehr zahlen als sie über die die Kreditvergabe verdienen. Gleichzeitig nimmt die Nachfrage nach längerfristigen Krediten zu, um mit kurzfristige Anlagen Gewinne zu erwirtschaften beziehungsweise um das Geld auf dem Festgeldkonto für zukünftige Investitionen nahezu verlustfrei zwischenzuparken. Die Reaktion der Banken ist dann oftmals eine eingeschränkte Kreditvergabe beziehungsweise höhere Risikoaufschläge.
Wie in der Grafik „Zinsstruktur in den USA“ gut abzulesen ist, war das Verhältnis der 10-jährigen Renditen zu den Drei-Monatsrenditen in den vergangenen Jahrzehnten ein relativ guter Prognoseindikator für kommende wirtschaftliche Rezessionen und verdient daher zu Recht Aufmerksamkeit in der volkswirtschaftlichen Forschung. Für unser Risikomanagement spielt dieses Signal dennoch nur eine untergeordnete Rolle, da eine drohende Rezession nicht zwangsläufig fallende Aktienmarktkurse nach sich zieht. Dies lässt sich am besten veranschaulichen, wenn der amerikanische Aktienmarktindex S&P 500 in die Betrachtung mit einbezogen wird. Wie in der Grafik unter Hinzunahme des S&P 500 abzulesen ist, lieferte die inverse Zinsstruktur einen guten Ausstiegsmoment für Aktienmarktinvestoren im Jahr 2000. Dieser Erfolg konnte in der Finanzkrise 2007 bis 2009 allerdings nicht wiederholt werden. Die inverse Zinsstruktur als Risikosignal hätte Aktieninvestoren schon im Juli 2006 vor Kursrückgängen gewarnt, obwohl rückblickend der S&P 500 erst 15 Monate später, also im Oktober 2007, seinen Höchstwert 18 Prozent oberhalb seines Kurses vom Juli 2006 erreichte.
Zusammenfassend kommen wir daher zu der Auffassung, dass 10-Jahresrenditen in den USA vornehmlich für Kreditnehmer und Anleger im Staatsanleihensegment von Bedeutung sind. Unsere Analysen haben keine Hinweise darauf ergeben, dass das Renditeniveau dieser Anleihenlaufzeit einen verlässlichen Hinweis auf zukünftige Rezessionen gibt. Hierfür eignet sich die Zinsstruktur, die in den vergangenen Jahrzehnten Rezessionen mehrmals richtig prognostizierte. Jedoch eignet sich auch dieser Indikator nur bedingt als alleinstehendes Warnsignal für Aktienmarktinvestoren, da Kursverluste in den folgenden zwei Jahren zwar vorhergesehen wurden, der Zeitpunkt des Ausstiegs aber schwierig zu bestimmen ist. Ungeachtet dessen sollte dieser Risikoindikator ein Bestandteil der längerfristigen Risikoüberwachung sein, da aus unserer Sicht Anleger in einer komplexen Kapitalmarktwelt auf einen ganzen „Werkzeugkasten“ voller Prognoseindikatoren zurückgreifen müssen, um sich einen Überblick über das wirtschaftliche und finanzielle Umfeld machen zu können.
