Außerordentliche Chancen bei Fusionen und Übernahmen
Trotz der volatilen Finanzmärkte und der aktuell unsicheren Aussichten gibt es noch Nischen, die bei überschaubaren Risiken attraktive Erträge bieten. Dazu zählen auch Fusionen und Übernahmen, schreibt Oliver Scharping, Senior Portfolio Manager bei Bantleonin Ausgabe 09/2020 von EXXECNEWS. Zwar sei auch dort die Volatilität noch nahe am historischen Höchststand, aber gleichzeitig zeichne sich für die Strategie Event Driven die wahrscheinlich lukrativste Phase der letzten drei Dekaden ab, besonders im Bereich Merger Arbitrage.
Wer im aktuellen Finanzmarktumfeld attraktive Renditen bei moderaten Risiken sucht, hat es sehr schwer. Zwar sind die Risikoprämien bei Unternehmensanleihen jüngst wieder markant gestiegen, aber mit ihnen auch die Risiken. Und im risikoarmen Euro-Segment der Bonität Investment Grade liegen die durchschnittlichen Renditen immer noch unter zwei Prozent. Wesentlich attraktiver ist derzeit die durchschnittlich erzielbare Arbitragerendite bei M&A-Transaktionen. Im Zuge der aktuellen Corona-Krise ist sie zwischenzeitlich von unter sechs Prozent im Februar auf fast 23 Prozent gestiegen (Stand: 24. März 2020). Transaktionen mit relativ geringem Risiko, die sonst mit Renditen von zwei bis drei Prozent gehandelt werden, boten zuletzt zweistellige annualisierte Renditen. Inzwischen hat sich der Markt zwar wieder etwas beruhigt, aber aus heutiger Sicht sind immer noch mehr als doppelt so hohe Renditen wie in der Vor-Krisen-Zeit realistisch, also vielerorts noch immer über 10 Prozent. Diese Chance auf der Merger-Arbitrage-Seite ist in der über 30-jährigen Historie der Anlageklasse einzigartig.
Zweifellos ist die Coronavirus-Pandemie ein Risiko für ausgewählte Fusionen sowie Übernahmen und der eine oder andere Deal könnte angesichts der wirtschaftlichen Auswirkungen scheitern beziehungsweise neuverhandelt werden. In den USA jedoch preiste der Markt im März implizit ein, dass etwa 30 bis 40 Prozent aller laufenden Fusionen scheitern und nahezu 80 bis 90 Prozent der fremdfinanzierten (Private-Equity-) Übernahmen scheitern werden. In einige Ländern kalkulierte der Markt zwischenzeitlich, dass jede M&A-Transaktion scheitern wird. Aber diese nie dagewesene Dislokation ist größtenteils auf mangelnde Liquidität sowie technische Effekte und nur in geringerem Maße auf ein erhöhtes Transaktionsrisiko zurückzuführen. Sofern die Welt nicht aufhört sich zu drehen, markiert dies eine Jahrhundertchance für Investoren.
Die Hintergründe für die meisten M&A-Transaktionen und deren fundamentale Logik haben sich nämlich nicht oder kaum geändert. Wir gehen davon aus, dass Strategen wie LVMH Moët Hennessy und Private-Equity-Käufer wie Blackstone und Apollo weiterhin an laufenden Deals festhalten und dass die meisten Finanzierungen bestehen bleiben.
Einige Asset Manager jedoch, insbesondere manche Multi-Manager-Hedgefonds, die mit hoher Verschuldung bei sicheren Deals mit oft sehr kleinen Risikoprämien handeln, waren kürzlich gezwungen, vorschnell zu kapitulieren. Unter anderem, weil das hinterlegte Kapital nicht reichte, sie Anteilsrückgaben erfüllen mussten oder Risikolimits überschritten hatten. Viele Generalisten, die so auf den Merger-Arbitrage-Zug gesprungen sind, mussten nun infolge der Coronavirus-Krise Positionen verkaufen, um Löcher anderswo zu stopfen. Zusammengenommen mit anderen Faktoren ergab sich damit eine historische Verwerfung.
Zu den größten Ausreißern im Markt gehörten Transaktionen um Unternehmen beziehungsweise Branchen, die unter den vorherrschenden Marktbedenken besonders leiden (zum Beispiel Einzelhandel, Öl & Gas), sowie Transaktionen mit Private-Equity-Käufern. Darunter waren die Allergan/AbbVie-Fusion im Pharmasektor ebenso wie der geplante Kauf des niederländischen Brilleneinzelhändlers GrandVision durch EssilorLuxottica und die Übernahme von Tech Data durch den Private-Equity-Konzern Apollo. Und die Liste an Deal-Dislokationen geht weiter von Tiffany & Co über Fiat Chrysler sowie die spanische Börse BME und erstreckt sich quasi ausnahmslos über das gesamte M&A-Universum.
Wir haben aus aktuellem Anlass für unsere Event-Driven-Strategie das komplette Merger-Arbitrage-Universum erneut ausführlich geprüft und dabei unter anderem mögliche Abbruch- und Ausstiegsklauseln noch einmal auf die Coronavirus-Krise hin durchleuchtet. Dabei haben sich einige Transaktionen als außerordentliche Chancen mit sehr attraktivem Risiko-Ertrags-Profil herauskristallisiert. Diese Transaktionen mit hochattraktiven Risikoprämien im Vergleich zu ihrer Abschlusswahrscheinlichkeit lassen sich in zwei Kategorien einordnen: 1. überwältigende, langfristige strategische Logik und finanzstarker Käufer, 2. wasserdichter M&A-Vertrag, der explizit „Pandemie als Abbruchgrund“ ausschließt (bei gleichzeitig weit fortgeschrittenem Genehmigungsprozess).
Aus Investmentbanking-Kreisen hört man in Bezug auf neue Deals wenig überraschend, dass zahlreiche anstehende Transaktionen auf die zweite Jahreshälfte verschoben wurden. Da die Pipeline nach wie vor prall gefüllt ist, ist bei weiterhin positiver Entwicklung der Neuinfektionszahlen und langsamer Lockerung der bestehenden Quarantänemaßnahmen davon auszugehen, dass in der zweiten Jahreshälfte ein Feuerwerk an „geparkten“ M&A-Deals ansteht. Hinzu kommen möglicherweise Notverkäufe und Distressed-M&A-Deals, die im Sommer in manchen Sektoren auftauchen könnten.