Crowdfunding: ein Ausblick auf die gesetzgeberischen Aktivitäten
Gastbeitrag von Dr. Ludger C. Verfürth, Norton Rose Fulbright, zu den gesetzgeberischen Aktivitäten zum Crowdfunding. Er empfiehlt Crowdfunding-Marktteilnehmern, regulatorisch auf der Höhe zu bleiben.
1. Entwicklung auf nationaler Ebene
a. Hintergrund
Mit Inkrafttreten des Kleinanlegerschutzgesetzes (KASG) am 10. Juli 2015 traten eine Reihe von in das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) aufgenommenen Vorschriften in Kraft, die seitdem das Crowdfunding in Deutschland regeln. Insbesondere geht es hierbei um Vorschriften zur Befreiung von der Prospektpflicht (§ 2a VermAnlG). Der Finanzausschuss des Deutschen Bundestages hatte in seinem Bericht zum KASG (Bundestagsdrucksache 18/4708) die Bundesregierung aufgefordert, eine Evaluierung dieser Befreiungsvorschriften bis zum Ablauf des Jahres 2016 zu erstellen und dem Finanzausschuss eventuell erforderliche Änderungen mitzuteilen. Dieser Aufforderung ist die Bundesregierung mit ihrem dem Finanzausschuss am 15. Februar 2017 übermittelten Evaluierungsbericht (Ausschuss-Drucksache 18(7)378) nachgekommen.
b. Ergebnis des Evaluierungsberichts der Bundesregierung
Nach Ansicht der Bundesregierung stellen die durch das KASG eingeführten Crowdfunding-Regelungen im Wesentlichen einen sachgerechten Kompromiss zwischen Anlegerschutz einerseits und Erleichterungen für die Crowdfunding-Branche andererseits dar. In dem Evaluierungsbericht kommt die Bundesregierung im Ergebnis insbesondere zu folgenden Schlussfolgerungen:
i. Verbot der Ausgabe von Vermögensanlagen eines Emittenten, der mit der Crowdfunding-Plattform im Sinne von § 15 Aktiengesetz (AktG) verbunden ist oder dessen Geschäftsführung/Vorstand oder nahe Angehörige zugleich zur Geschäftsführung/Vorstand der Crowdfunding-Plattformen gehören (Inkompatibilität).
ii. Mögliche Erweiterung des Katalogs der Bestimmungen über Crowdfundingerleichterungen auf sämtliche Arten von Vermögensanlagen nach dem VermAnlG.
iii. Mögliche Vorwegnahme der Novellierung des EU-Prospektrecht durch Einbeziehung von Aktien und Anleihen bis zu eine Million Euro, wenn diese über Crowdfunding-Plattformen vertrieben werden.
iv. Mögliche Herausnahme der Immobilienfinanzierung aus dem Anwendungsbereich der Befreiungsvorschriften für Crowdfunding.
v. Beibehaltung der Schwellenwerte von 2,5 Millionen Euro für den Gesamtbetrag je Emittent und von 10.000 Euro für Anlagen einzelner Anleger in ein Crowdfunding-Angebot.
vi. Verbesserungen beim Vermögensanlagen-Informationsblatt (VIB) inhaltlicher Art, unter anderem im Hinblick auf Informationen zur Crowdfunding-Plattform, die konkret angebotene Vermögensanlage und zur Kostentransparenz, sowie Einführung einer Gestattungspflicht.
c. Beurteilung der Schlussfolgerungen der Bundesregierung
Je nach Lager der Interessenvertreter (Fachverbände, Verbraucherschützer, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) wurden die Schlussfolgerungen der Bundesregierung und die damit verbundenen Maßnahmen als nicht weitgehend genug angesehen, begrüßt oder abgelehnt, weil als zu weitgehend angesehen. Unabhängig vom jeweiligen Lager ist zu berücksichtigen, dass die Crowdfundingerleichterungen überhaupt eingeführt wurden, um die Entwicklung des noch jungen Marktes der Schwarmfinanzierung zu fördern. Daher sind Erschwerungen kritisch zu hinterfragen; bei den Erleichterungen ist zu fragen, ob sie effizient genug sind. Vor diesem Hintergrund lassen sich die Schlussfolgerungen der Bundesregierung wie folgt beurteilen:
> Inkompatibilität
Die Inkompatibilitätsvorschriften (1.b.i.) haben zum Ziel, potentielle Umgehungsmöglichkeiten und Interessenkonflikte zu vermeiden. Es ist fraglich, ob eine solche Vorschrift erforderlich ist. Um das erklärte Ziel zu erreichen, genügt es, die Verflechtungen der relevanten Personen transparent auszuweisen. Würde ein Emittent außerhalb der Crowdfunding-Vorschriften die Kapitaleinwerbung unmittelbar selbst vornehmen, bestünden keine Bedenken. Es ist nicht nachvollziehbar, warum Bedenken bestehen, wenn die Kapitaleinwerbung über eine transparent ausgewiesene Tochtergesellschaft/Crowdfuning-Plattform erfolgt. Durch das Verbot werden unnötig Gestaltungen erschwert, in denen es dem Emittenten darum geht, die Kapitaleinwerbung im durchaus bestverstandenen Anlegerinteresse über eine eigene Plattform zu organisieren, wie dies im Renewable-Sektor häufig der Fall ist.
> Erweiterung der Crowdfundingerleichterungen auf alle Vermögensanlagen
Die Erweiterung des Katalogs der unter die Befreiungsvorschriften fallenden Vermögensanlagen auf alle Arten von Vermögensanlagen (1.b.ii.) ist richtig. Die bisherige Beschränkung auf partiarische Darlehen, Nachrangdarlehen und sonstige Anlagen lässt sich ohnehin nicht rechtfertigen. Der Anlegerschutz verlangt eine solche Beschränkung nicht. Der Wegfall der Beschränkung dürfte sich wachstumsfördernd auswirken, läge also ganz auf der Linie der Förderung des Marktes für Schwarmfinanzierungen.
> Vorwegnahme der Novellierung des Prospektrechts
Die neue EU-Prospektverordnung (2017/1129), mit der das Prospektregime für Wertpapieremissionen EU-weit novelliert wird, sieht vor, dass Kleinemissionen von Aktien oder Anleihen bis einer Millionen Euro prospektfrei erfolgen können sollen. Die Verordnung soll, abgesehen von zwei – vorliegend nicht relevanten – Ausnahmen erst ab 21. Juli 2018 bzw. 21. Juli 2019 Anwendung finden. Die Vorwegnahme der zukünftigen Prospektbefreiung für Kleinemissionen für den deutschen Markt vor Anwendbarkeit der EU-Prospektverordnung (1.b.iii.) ist zu begrüßen, da sie neben der Erweiterung der Befreiungsvorschriften für Schwarmfinanzierung auf alle Arten des VermAnlG eine weitere Flexibilisierung in der Finanzierung darstellt. Angesichts des sehr geringen Volumens von einer Millionen Euro wird die Erleichterung dann zielführend sein, wenn sie so ausgestaltet ist, dass sie mit einer parallelen Emission von Vermögensanlagen kombiniert werden kann.
> Herausnahme der Immobilienfinanzierung
Zu Recht heftig kritisiert wurde die Überlegung, die Immobilienschwarmfinanzierung aus den Befreiungsvorschriften herauszunehmen (1.b.iv.). Die Diskriminierung des Immobiliensektors ist nicht gerechtfertigt. Allein der Umstand, dass der Immobiliensektor erfolgreich über Crowdfundingplattformen Kapital einsammelt, rechtfertigt nicht dessen Ausschluss. Als Argument wurde vorgebracht, dass die Crowdfundingerleichterungen Start-up-Unternehmen fördern sollen, aber nicht den Immobiliensektor. Mit dieser Begründung ist allenfalls eine Beschränkung der Förderung explizit auf den Start-up-Sektor angemessen und gesetzestechnisch sinnvoll, nicht aber der einseitige Ausschluss des Immobiliensektors. Würde zum Beispiel der Automotive-Sektor erfolgreich über Crowdfundingplattformen Kapital einsammeln, müsste per lex automotive der nächste diskriminierende Ausschluss erfolgen, usw. Sinnvollerweise ist die Bundesregierung von diesem Vorhaben wieder abgerückt; bis 2019 soll zunächst die weitere Entwicklung des Crowdfundingsektors namentlich bzgl. der Immobilienfinanzierung beobachten werden.
> Beibehaltung der Schwellenwerte
Nach der Evaluierungsstudie soll die überwiegende Zahl der mit Crowdfunding finanzierten Projekte nicht mehr als 500.000 Euro an Crowdfundinggeldern eingesammelt haben. Ebenso soll die ganz überwiegende Anzahl von Anlegern weniger als 1.000 Euro pro Anlage über Crowdinvesting investiert haben. Damit, so der Evaluierungsbericht, sprechen die empirischen Daten derzeit nicht dafür eine Erhöhung der Schwellenwerte durchzuführen (1.b.v.). Dieser Ansatz übergeht freilich, dass diejenigen, die eine höhere Finanzierung als bis zum Schwellenwert, beabsichtigen, schon gar nicht versuchen, nur einen Teil der benötigten Finanzierung über Vermögensanlagen einzusammeln, sondern gleich eine alternative Finanzierung hierzu suchen, mit der ein größerer Teil des benötigten Kapitals oder gegebenenfalls der gesamte benötigte Kapitalbetrag eingesammelt wird. Zu beachten ist auch, dass Deutschland im internationalen Markt für Crowdfunding zum Beispiel deutlich hinter dem Markt für Crowdfunding in Großbritannien zurückliegt. Für Letzteres mag unter anderem auch sprechen, dass der Gesamtschwellenwert in Großbritannien nicht bei 2,5 Millionen Euro, sondern beim doppelten Wert liegt.
> Verbesserungen beim VIB
Was das geplante Verfahren der Gestattung des VIB durch die BaFin anbetrifft, ist eine ähnliche Prüfungssystematik vorgesehen, wie sie aus dem Billigungsverfahren für Verkaufsprospekte bekannt ist; das heißt die Gestattung des VIB setzt die Einreichung vollständiger VIB-Unterlagen bzw. Informationen voraus. Ist die BaFin der Auffassung, dass die Vollständigkeit nicht gegeben ist, beginnt die zehntägige Gestattungsfrist mit Nachreichung der fehlenden Unterlagen erneut. Da das VIB mit drei Seiten deutlich schlanker als ein Verkaufsprospekt ausfällt, ist die geplante Gestattungspflicht akzeptabel, zumal die BaFin bereits nach fünf Werktagen mitzuteilen hat, wenn sie weitere Unterlagen benötigt. Hinsichtlich der geplanten inhaltlichen Erweiterungen ist zu beachten, dass die seitenmäßige Begrenzung des VIB (maximal drei Seiten) unberührt bleibt. Für die Praxis empfiehlt es sich daher, die internen Abläufe, das Timing und die Aufbereitung des hauseigenen Standard-VIB rechtzeitig auf die geplanten Änderungen vorzubereiten. Dies empfiehlt sich insbesondere auch deshalb, weil die geplanten Änderungen des VermAnlG bereits einen Monat nach Verkündung des neuen Gesetzes (nachstehend unter d.) in Kraft treten sollen.
d. Umsetzung verschiedener Schlussfolgerungen im vorliegenden Gesetzesentwurf
Mittlerweile liegt der Beschluss des Bundestages zum Entwurf des Gesetzes zur Umsetzung der Zweiten Zahlungsdiensterichtlinie (Bundesratsdrucksache 451/17) vor. Dessen Artikel 5 enthält verschiedene Änderungen zum Vermögensanlagengesetzes (VermAnlG), die einige der diskutierten Schlussfolgerungen des Evaluierungsberichts umsetzen. So sehen die Änderungen zum VermAnlG die Einführung der Inkompatibilitätsregelung (1.b.i.) in einem neuen § 2a Abs. 5 VermAnlG vor; die geplanten Neuerungen für das VIB (1.b.vi.). sind in einem geänderten § 13 und einem neuen § 13a enthalten. Die Schwellenwerte (1.b.v.) bleiben aus den diskutierten Gründen unberührt. Die übrigen diskutierten Punkte (ii. bis iv.) sind dagegen im Gesetzesentwurf vorerst nicht berücksichtigt.
2. Entwicklung auf EU-Ebene
Neben den aktuellen Gesetzesentwicklungen auf nationaler Ebene sollte nicht vergessen werden, dass das Crowdfunding und dessen mögliche Regulierung auf EU-Ebene schon länger in der Diskussion sind. Die Kommission hat das Thema zuletzt im Rahmen ihres „Consultation Paper on Fintech: A more competitive and innovative European Financial Sector“ aufgegriffen. Die Konsultation endete zum 15. Juni 2017. Die European Securities and Markets Authority (ESMA) hat sich bereits seit 2014 in verschiedener Weise zu dem Thema geäußert, zuletzt im Rahmen des vorgenannten Consultation Paper der Kommission (ESMA 50-158-457 vom 7. Juni 2017). Insbesondere stellt ESMA hierbei die bestehenden Unterschiede in den nationalen Regelungen zum Crowdfunding bzw. zu Crowdfunding-Plattformen heraus. Sie empfiehlt die Entwicklung eines spezifischen Crowdfunding Regimes auf EU-Ebene, um einerseits einen EU-weit einheitlichen Investorenschutz zu gewährleisten und andererseits um den Crowdfunding-Plattformen ein EU-weites grenzüberscheitendes Agieren zu ermöglichen. Es ist daher zu erwarten, dass die oben aufgezeigten nationalen Crowdfunding-bezogenen Regelungen über kurz oder lang von EU-weiten Harmonisierungsvorschriften überlagert bzw. ersetzt werden. Auch insofern sind die Crowdfunding-Marktteilnehmer gut beraten, regulatorisch auf der Höhe zu bleiben.
Unser Autor Dr. Ludger C. Verfürth, LL.M., ist Rechtsanwalt und Partner bei Norton Rose Fulbright, Hamburg. Der Beitrag ist zuerst erschienen im EXXECNEWS E-Magazin 2017.
