Das Dilemma der US-Notenbank
Marktkommentar von Carsten Vennemann, Geschäftsführer der alpha beta asset management GmbH, im Anschluss an die Dezember-Tagung der US-Notenbank Fed. Seiner Einschätzung nach könnten steigende Langfristzinsen die erwartete Konjunkturerholung in 2021 schnell und hart bremsen:
Am vergangenen Mittwoch hatten US-Notenbankchef Jay Powell und sein Offenmarktkomitee (FOMC) während der turnusmäßigen Sitzung wiederum die Chance, neue Akzente in der Geldpolitik zu setzen. Neue Akzente? Seit langem geht es der Federal Reserve Bank in erster Linie darum, den Märkten stets wieder zu versichern, dass der eingeschlagene Weg weiterverfolgt wird. So auch am letzten Mittwoch: Der konjunkturelle Ausblick wurde leicht positiver formuliert, die Aussicht auf weiterhin akkommodierende Geldpolitik wurde erneut unterstrichen. Grundsätzlich ist das eine gute Voraussetzung für weiter steigende Aktienmärkte und einen schwächeren US-Dollar. Aber so einfach ist die Lage nicht …
Mehr noch als um die Aktienmarktentwicklung beziehungsweise die historisch hohe Bewertung dürfte sich Powell aktuell um die Entwicklung der Langfristzinsen in den USA sorgen. Steigende Langfristzinsen im pandemiegeplagten Land könnten die erwartete Konjunkturerholung in 2021 schnell und hart bremsen. Doch ist das realistisch?
Höhere Langfristzinsen sind Ausdruck einer geringeren Nachfrage nach langen Anleihen, aber eben auch regelmäßig ein Ausdruck höherer Inflationserwartungen. So haben sich die langfristigen Inflationserwartungen, gemessen am fünfjährigen Inflationsswap in fünf Jahren, vom Tief im März in den USA annähernd verdoppelt und liegen nun auf einem höheren Niveau als vor der Corona-Krise. Da die kurzfristigen Zinsen von der Notenbank vorgegeben werden, hat die Renditeentwicklung über das lange Ende zu einer steileren Zinsstrukturkurve geführt, wodurch die Zinsdifferenz zwischen zwei- und zehnjährigen Laufzeiten auf über 0,80 Prozentpunkte angestiegen ist. Dies ist das höchste Niveau seit 2017. Gemeinhin gelten steilere Zinskurven zwar als Ertragsquelle von Banken durch die Fristentransformation, jedoch sind das für Kreditnehmer (private wie gewerbliche) keine guten Nachrichten, auch wenn wir uns natürlich immer noch auf historisch niedrigen Niveaus bewegen.
Inflationserwartungen signifikant angestiegen
Am 5. Januar 2021 finden US-Senatsnachwahlen in Georgia statt, in denen die Demokraten im Idealfall die republikanische Senatsmehrheit brechen und somit eine Lage erreichen könnten, in denen fiskalpolitische Ausgabenprogramme künftig leichter durchzusetzen wären. Wir erinnern uns: Die Rallye nach der US-Wahl wurde auch damit begründet, dass ein „divided government“, also ein republikanischer Senat bei demokratischem Repräsentantenhaus und demokratischer Präsidentschaft, eine „berechenbare“ Fiskalpolitik ohne dramatische Änderungen bedeuten würde und eben keine zu große Neuverschuldung. Diese Einschätzung könnte vom Markt dann hinterfragt werden.
Erste Verlautbarungen sowie Personalentscheidungen des gewählten Präsidenten Joe Biden deuten zumal darauf hin, dass die Klimapolitik mit entsprechend großen staatlichen Ausgabenprogrammen Priorität genießen wird. Auch dies könnte einen renditeerhöhenden Einfluss haben. Sollte ein derartiger fiskalpolitischer Impuls mit einer kräftigen Konjunktur- beziehungsweise Konsumerholung nach der Corona-Krise einhergehen, könnte dies die Inflationserwartungen weiter befeuern. Die Konsenserwartungen für zehnjährige US-Staatsanleihen liegen für das Jahresende 2021 aktuell bei führenden Wallstreet-Banken um die 1,5 Prozent, also circa 0,6 Prozentpunkte höher als aktuell.
Steilere Zinsstrukturkurve zwischen zwei und zehn Jahren
Gut möglich, dass daher in den nächsten Wochen ein Blick auf die Inflationsentwicklung und die zehnjährigen US-Treasury-Renditen nicht nur dem US-Notenbankchef Sorgenfalten bereiten wird. Das Dilemma der Fed besteht letztendlich auch darin, dass Jay Powell die hohen Aktienmarktbewertungen auch mit den niedrigen Treasury-Renditen gerechtfertigt hat. Im August 2020 hat Powell zumal die neue Strategie der Federal Reserve erläutert, die auch ein Überschießen der Inflation über das Ziel von zwei Prozent legitimiert. Sollten Powell und sein Team, wie bereits in den letzten Tagen bereits verbal erfolgt (und analog zur Europäischen Zentralbank), Geldpolitik und Kampf gegen die Klimaerwärmung verbinden, scheint der weitere geldpolitische Weg vorgezeichnet. Letztendlich geht es immer um die langfristige Glaubwürdigkeit der Geldpolitik. Eine Lösung könnte auch in gezielten Fed-Käufen am langen Ende der Zinsstrukturkurve liegen. Ganz risikofrei ist dieser Weg aber nicht!
Carsten Vennemann ist Geschäftsführer der alpha beta asset management GmbH, einem unabhängigen Asset Manager mit Sitz in Frankfurt am Main. Das 2012 gegründete, inhabergeführte Unternehmen ist auf Fonds- und Vermögensverwaltungskonzepte mit Absolute-Return-Ansatz für institutionelle und private Anleger spezialisiert.
