Emerging Market Debt: Lösungen für das Asset Allocation-Dilemma

Emerging Market Debt (EMD) hat sich als Assetklasse etabliert. Dazu haben nicht nur Verbesserungen in den Fundamentaldaten während der vergangenen zehn bis fünfzehn Jahren beigetragen, sondern auch das robuste Wirtschaftswachstum der Schwellenländer und die Entwicklung zahlreicher EMD-Indizes. Michael A. Cirami und Matthew F. Murphy, Jr. stellen eine Studie des US-Investment Managers Eaton Vance vor, die Anlegern aktive und Benchmark-unabhängige EMD-Strategien empfiehlt:

Schwellenländer (Emerging Markets, EM) und ihre Kapitalmärkte sind für institutionelle Investoren weiterhin von strategischer Bedeutung. Nach Kaufkraftparität (KKP) erwirtschaften Schwellenländer heute mehr als 50 Prozent der globalen Wirtschaftsleistung, außerdem liegen ihre Wachstumsraten insgesamt noch immer weit über denen der Industrieländer. Der Internationale Währungsfonds (IWF) geht davon aus, dass Schwellen- und Entwicklungsländer in den Jahren 2019 und 2020 mit 4,3 Prozent beziehungsweise 4,8 Prozent mehr als doppelt so schnell wachsen wie die entwickelten Volkswirtschaften (1,8 Prozent beziehungsweise 1,7 Prozent).

Fundamentaldaten und Kreditqualität der Emerging-Market-Debt-Märkte (EMD) sind heute insgesamt deutlich besser als in den 1980er und 1990er Jahren. Dazu beigetragen haben eine solidere Haushaltspolitik, effizientere Zentralbanken, bessere finanzielle Rahmenbedingungen, robustes Wirtschaftswachstum, größere Märkte für Schuldverschreibungen in Landeswährung (die Schwellenländer weniger anfällig für Erschütterungen von außen machen) und die Aufgabe von Währungsbindungen. Ein Blick nach vorn lässt erwarten, dass die nominale Wirtschaftsleistung der Schwellenländer weiter zunehmen, Kapitalkonten nach und nach liberalisiert, lokale Pensionsfonds weiter an Bedeutung gewinnen und neue Sub-Assetklassen entstehen werden (zum Beispiel der chinesische Markt für Kommunalanleihen). Die Ausdehnung und Diversifizierung der EMD-Märkte werden sich also voraussichtlich fortsetzen.

Institutionelle Investoren kennen inzwischen die Argumente, die für EMD-Anlagen sprechen. Nicht zuletzt locken Diversifikation und höhere Renditen. Tatsächlich wird das Interesse institutioneller Investoren an der Assetklasse jedoch häufig durch die schwierige Entscheidung der richtigen Asset Allokation getrübt. In der Wahrnehmung vieler Anleger zehrt eine meist kleine EMD-Allokation außerdem einen unverhältnismäßig hohen Anteil ihres Risikobudgets auf.

Vor diesem Hintergrund haben wir in einer Studie die Vor- und Nachteile verschiedener EMD-Allokationsstrategien untersucht. Dabei ist es wichtig zu verstehen, dass die Rentenmärkte der Schwellenländer nicht zwingend so volatil sein müssen, wie es ihre Benchmarks vermuten lassen. Die Renditequellen können vielfältiger sein (unter anderem Liquidität, Managerkompetenz, administrative beziehungsweise operative Vorteile), Zinsen und Rendite können vergleichsweise höher und die Korrelation mit einem bestehenden Portfolio niedriger ausfallen.

Immer mehr Anleger investieren in EMD-Märkte

In den vergangenen 15 Jahren ist das Interesse an EM-Schuldtiteln bei institutionellen Investoren deutlich gestiegen. Mit der Entwicklung mehrerer EMD-Indizes seit Anfang der 1990er Jahre haben auch Indexanbieter zu der wachsenden Bedeutung dieser Märkte beigetragen. Die Verbreitung von EMD-Benchmarks hat die Assetklasse für Anleger geöffnet und nicht nur das Interesse an EM-Staatsanleihen in US-Dollar geweckt, sondern auch Schuldtitel in Landeswährung attraktiver gemacht. Dabei spielt auch die positive Entwicklung vieler Schwellenländer eine Rolle, darunter solideres Management öffentlicher und privater Schulden, sinkende Inflationsraten, besserer Schutz für Kreditgeber, hohe Wachstumsraten und die wachsende Bedeutung lokaler institutioneller Investoren wie Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften.

Ein zusätzlicher Anreiz für ausländische Anleiheinvestoren war das Renditepotenzial durch langfristige Aufwertung der Landeswährung. Außerdem haben die Regierungen der Schwellenländer Gefallen an der Emission von Anleihen in Landeswährung gefunden. Indem sie sich stärker in ihrer eigenen Währung finanzierten, konnten sie ihre Anfälligkeit für externe Wirtschafts- und Finanzschocks verringern.

Sinn und Zweck einer Benchmark

Die rasante Zunahme von EMD-Benchmarks war positiv, brachte jedoch auch Probleme mit sich. Einerseits haben die Indexanbieter so das Interesse ausländischer Investoren an einem größeren und diversifizierten Anlageuniversum mit neuen Risikofaktoren geweckt: Währungen, lokale Zinsen und Corporate Credit. Andererseits sind die Entscheidungsprozesse komplexer geworden. Anleger müssen neben ihrer Anlagestrategie auch Governance, Implementierung sowie operative Hürden und Kosten bedenken.

An dieser Stelle stellt sich die Frage, inwieweit eine Benchmark Anleger unterstützen kann. Wir sehen in Benchmarks nützliche Instrumente zur Ausübung treuhänderischer Pflichten wie Leistungskontrolle. Als Referenz und Ausgangspunkt für Allokationsentscheidungen oder zur Entwicklung einer Anlagestrategie für den EMD-Markt eignen sie sich dagegen aus mehreren Gründen nicht. Indizes stellen das tatsächliche Anlageuniversum nur unzureichend dar. So würde eine Indexallokation wahrscheinlich die besten risikobereinigten Anlagemöglichkeiten zugunsten der vergleichsweise weniger attraktiven Indexkomponenten ausschließen.

Außerdem ist das Potenzial am EM-Rentenmarkt stets äußerst ungleich verteilt, was für eine präzise und wohlüberlegte Wertpapierauswahl innerhalb dieser Assetklasse spricht. Schaut man sich die einzelnen Risikofaktoren von EM-Anleihen an – Währungen, Zinsen, Kreditspreads von Staats- und Unternehmensanleihen – erkennt man zwischen einzelnen Ländern deutliche Unterschiede.

Asset Allokation an EM-Rentenmärkten: der Status Quo

Aktuell orientieren sich viele institutionelle Investoren bei der Asset Allokation an EM-Rentenmärkten an der Zusammensetzung eines oder mehrerer Indizes. Entsprechende Mandate werden entweder passiv verwaltet oder setzen auf passive Varianten (etwa durch Anpassung der Benchmark-Gewichtungen anhand einer A Priori-Allokationsentscheidung) beziehungsweise sogenannte „Constrained Active“-Strategien, die dem Fondsmanager nur begrenzt Spielraum für Benchmark-Abweichungen lassen (zum Beispiel durch enge Tracking-Error-Vorgaben oder Einschränkungen für Wertpapierpositionen außerhalb der Benchmark).

In der Dominanz indexähnlicher oder indexbeschränkter Strategien kommt vermutlich sowohl die Komplexität der Assetklasse als auch die Governance-Praxis institutioneller Anleger zum Ausdruck. […] Trotz der Mängel von EMD-Indizes geben die Aufsichtsgremien institutioneller Investoren nach unserer Erfahrung nur dann grünes Licht für eine vollständig indexunabhängige Strategie, wenn ihre Governance diese Flexibilität zulässt und der beauftragte Investmentmanager eine gründliche Due Diligence besteht.

Die schwierige Suche nach geeigneten Managern könnte eine weitere Erklärung für die Dominanz von Indexstrategien liefern. Zu wenige Fondsmanager haben die nötige Kompetenz und Expertise, um einzelne Länder sorgfältig analysieren und Positionen außerhalb der Benchmark kosteneffizient handeln zu können.

Defizite einer indexbasierten Asset Allokation

Das handelbare EM-Anleiheuniversum ist weitaus größer, als die wichtigsten Indizes dieser Assetklasse erkennen lassen. Wer seine Strategie auf Indexkomponenten beschränkt oder nur geringe Benchmark-Abweichungen zulässt, riskiert langfristigen Renditeverluste. Der Portfoliomanager kann attraktives Ertragspotenzial außerhalb der Benchmark nicht oder nur eingeschränkt abschöpfen und muss unter Umständen an großen Positionen in Märkten oder Wertpapieren mit rückläufigen Fundamentaldaten oder relativen Bewertungen festhalten. Tendenziell sinken mit Indexstrategien außerdem die häufig gepriesenen Diversifikationsvorteile, die die EM-Rentenmärkte eigentlich bieten.

Diversifikation durch Mischportfolios

Mit der Vielfalt der EMD-Märkte erkannten Anleger nach und nach auch das Potenzial einer diversifizierteren Allokation, die Staatsanleihen in Hartwährung durch Positionen in Landeswährung, Unternehmensanleihen und Frontier Markt Debt ergänzt. Grundsätzlich sollte eine Ausweitung des Anlageuniversums Diversifikationsvorteile mit sich bringen und langfristig zu besseren risikobereinigten Renditen führen.

Mischportfolios nehmen unterschiedliche Formen an. Institutionelle Investoren können die Positionen zum Beispiel auf einzelne Töpfe verteilen und diese entweder strategisch oder rein opportunistisch verwalten. Sie können das Mandat jedoch auch vollständig an einen Investmentmanager übertragen, der die Allokationen innerhalb vorgegebener Grenzen verwaltet.

Mischallokationen heute: ganzheitlich, top-down

Ungeachtet dieser Unterschiede verbindet die meisten Mischportfolios ihre ganzheitliche Top-Down- Allokationsstrategie. Wer sein Anlageuniversum deutlich vergrößern will, für den ist aus unserer Sicht eine Top-Down-Mischallokation ein Schritt in die richtige Richtung. Das dänische Investment-Beratungsunternehmen Kirstein A/S hat die Vorteile einer statischen, gleichgewichteten Aufteilung des Anlagevermögens auf die drei wichtigsten Sub-Assetklassen untersucht: Staatsanleihen in Hartwährung, Staatsanleihen in Landeswährung und Unternehmensanleihen in Hartwährung. Laut Kirstein kann eine solche statische Allokation 60 Prozent der annualisierten Gesamtrendite erzielen, die ein Anleger in einem beliebigen Kalenderjahr mit der renditestärksten der drei Sub-Assetklassen erreichen könnte. Aus treuhänderischer Sicht mag eine indexbasierte Top-Down-Mischstrategie konservativ erscheinen, ein wirtschaftlich hat sie jedoch mehrere Nachteile. […]

Aus unserer Sicht eignet sich eine Benchmark jedoch im Wesentlichen als Referenzwert für die Entwicklung des Portfolios. Nicht optimal für die Assetklasse sind Allokationsstrategien, die sich im Wesentlichen auf Über- und Untergewichtungen verbreiteter EM-Indizes beschränken.

Die Mischstrategien der Zukunft sind aktiv, indexunabhängig und faktorbasiert

Wer sich von der Benchmark löst, weitet sein Anlageuniversum deutlich aus. Eaton Vance setzt sich für Anlagestrategien ohne Indexbindung ein, die sich auf die wirtschaftlichen Fundamentaldaten und das politische Umfeld einzelner Länder konzentrieren und durch Bottom-Up-Analyse einzelner Risikofaktoren das gesamte Anlageuniversum ausschöpfen. Anleihen lassen sich in ihre einzelnen Risikofaktoren aufschlüsseln: Währungen, Zinsen sowie Kreditspreads von Staats- und Unternehmensanleihen. Durch individuelle Analyse dieser idiosynkratischen Risikofaktoren auf Länderebene lässt sich nach unserer Überzeugung beständig Alpha generieren.

Unconstrained Blended – Ein Fall für Spezialisten

Ein Mischportfolio ohne Benchmark-Restriktionen stellt Fondsmanager vor eine komplexe Aufgabe und erfordert neben umfangreichen Research-Kapazitäten auch eine solide operative Infrastruktur, EM-erfahrene Fixed Income-Händler und ein robustes Risikomanagement.

Research. Der Research-Mehrwert in Schwellenländern ist signifikant, da sich weniger Analysten um dieses Anlageuniversum kümmern als beispielsweise um den S&P 500. Fundamentalanalyse ist insbesondere auf Länderebene wichtig, um sowohl Potenzial erkennen als auch Risiken einschätzen zu können.

Depot-, Konto- und Handelsinfrastruktur. Eine extrem robuste operative Infrastruktur ist unerlässlich, wenn Anleger das Potenzial der Schwellenländer vollständig ausschöpfen wollen. Investmentmanager sind auf ausgereifte und komplexe Handelsinfrastruktur angewiesen und müssen verschiedene Konten in mehr als 100 Ländern verwalten können. Insbesondere die Dokumentationsfunktionen müssen gut ausgestattet sein, um die schiere Menge an Unterlagen beherrschen zu können, die erstellt, verfolgt und auf dem neuesten Stand gehalten werden müssen. Geschieht dies nicht, kann es schnell kostspielig werden.

Handelskompetenz. Der Handel mit OTC-Instrumenten in Schwellenländern kann sehr schwierig sein und setzt gut ausgestattete und erfahrene Spezialisten voraus, die sich ausschließlich auf den EMD-Handel konzentrieren. Andernfalls kann der Manager das Geld womöglich nicht aus Ländern wie Nigeria oder Indien abziehen, muss die schlechten Wechselkurse seiner Depotbank für Währungen mit Handelseinschränkungen hinnehmen oder Steuern abführen, die er hätte vermeiden können.

Risikomanagement. Investmentmanager müssen den rechtlichen Rahmen genau kennen, in dem sie operieren. Anders als in anderen Märkten können sich die Gesetze zur Regulierung von Marktzugang, Steuern und Handelsbeschränkungen ebenso häufig wie plötzlich ändern.

Sonstige Überlegungen

Bevor Anleger ihre EMD-Positionen selbst verwalten, sollten sie sich bewusst machen, dass EMD- Handelsexpertise dünn gesät ist. Einzelne institutionelle Investoren könnten sich bei der Personalbeschaffung daher schwertun. Internes Management kann in Bezug auf Transparenz und Wertentwicklung auch Governance-Probleme mit sich bringen.

Herkömmliche Anlagestrategien für EMD-Positionen in Landeswährung haben bisher viele Investoren enttäuscht. Index- beziehungsweise Mehrrenditen in Landeswährung haben sich für viele Anleger als schwierig erwiesen, insbesondere in Bullenmärkten.

Lohnt sich eine benchmarkunabhängige Mischstrategie?

Natürlich müssen institutionelle Investoren diese Frage durch eigene Due Diligence beantworten. Der Eaton Vance Leistungsausweis zeigt jedoch eindeutig, dass eine solche Strategie funktionieren kann. In den mehr als drei Jahren seit ihrer Auflegung konnte unsere Emerging Market Debt Opportunities Strategie nicht nur Alpha und Mehrrenditen erwirtschaften, sondern den Index auch durch niedrigere Volatilität übertreffen. Es mag unlogisch erscheinen, doch flexiblere Strategien bieten nicht nur höheres Ertragspotenzial, sondern können sogar gleichzeitig die Volatilität reduzieren.

Fazit

EMD ist attraktiv sowohl als einzigartige Ertragsquelle als auch zur Diversifikation von Anleihepositionen aus Industrieländern. Anlageerfolg in dieser komplexen Assetklasse setzt jedoch nicht nur Fachkompetenz voraus. Insbesondere bei Mischstrategien müssen Anleger auch mögliche Fallstricke und die Eigenheiten der EM-Rentenmärkte kennen. Wir halten indexbasierte Mischstrategien für eine konservative und unkomplizierte Option, die die Vorstände von institutionellen Anlegern relativ einfach genehmigen und anschließend überwachen können. Die inhärenten Indexmängel sprechen jedoch für eine komplexere und flexiblere Anlagestrategie, die eine Analyse der Risikofaktoren aller Länder innerhalb des Anlageuniversums einschließt. Anleger müssen dafür umdenken und höhere Tracking Errors gegenüber ihrer Benchmark hinnehmen. Benchmark-unabhängige Strategien setzen außerdem umfangreiche Due Diligence voraus – ebenso wie die Erkenntnis, dass herkömmliche indexbasierte Konzepte das Potenzial der EMD-Märkte nicht ansatzweise ausschöpfen.

Michael A. Cirami ist Vice President und Co-Director der Global Income Group, Matthew F. Murphy, Jr. ist Vice President und Institutional Portfolio Manager der Global Income Group beim US-Investment Manager Eaton Vance. Das 1924 gegründete Unternehmen vermarktet über seine Tochtergesellschaften Eaton Vance Management, Parametric, Atlanta Capital, Hexavest und Calvert zahlreiche Anlagelösungen von fundamental aktiven Bottom-Up- und Top-Down-, Responsible-Investing- und quantitativen Strategien bis zu individuellen Portfolios. Die vollständige Studie „Emerging Market Debt: Lösungen für das Asset-Allocation-Dilemma“ können Sie hier herunterladen.

www.eatonvance.com

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