Inflation wird von allein sinken

Kommentar von Dieter Wermuth (Wermuth Asset Management) zur Geldpolitik der EZB. Seiner Einschätzung nach wird die Zentralbank versuchen, ihren ramponierten Ruf durch einige große Zinsschritte zu verbessern:

Dieter Wermuth
Dieter Wermuth

Christine Lagarde hat am Donnerstag signalisiert, dass die Leitzinsen in diesem Jahr noch zweimal und dann so lange weiter angehoben werden, bis die Inflation unter Kontrolle ist. Die EZB sollte nicht zu ehrgeizig sein: Warum die ohnehin schwache Nachfrage und damit die Konjunktur dämpfen, wenn die Ursache der Inflation auf der Angebotsseite liegt? Das Angebot muss erhöht werden, aber das ist nicht Sache einer Zentralbank, sondern der übrigen Wirtschaftspolitik, und ist keine Sache von heute auf morgen.

Die einzige Rechtfertigung für die angekündigte Strategie ist, dass sich die Inflationserwartungen nicht auf hohem Niveau verfestigen dürfen und daher schnell und aggressiv gehandelt werden muss. Aber das Risiko ist gering, dass wir es inzwischen mit einer schwer zu stoppenden Lohn-Preisspirale zu tun haben, jedenfalls wenn ich mir die Renditen langlaufender Staatsanleihen ansehe (die zehnjährigen Bundesanleihen verzinsen sich mit nur 1,7 Prozent) oder die Löhne, wo die neuen Abschlüsse nach wie vor weit unter den aktuellen Inflationsraten liegen, und das trotz der erstaunlich guten Lage am europäischen Arbeitsmarkt – im zweiten Quartal übertraf die Beschäftigung mit 164 Millionen Erwerbstätigen ihren Vorjahresstand um nicht weniger als 2,7 Prozent.

Es mehren sich die Anzeichen, dass die Inflationsraten bald sinken werden. Das kommt vor allem daher, weil die gesamtwirtschaftliche Kapazitätsauslastung weiter niedrig bleibt, dass die Nachfrage seit dem Sommer, und nach der neuen Prognose der EZB bis weit in das Jahr 2023 hinein, langsamer zunimmt als das Produktionspotenzial, also die Kapazität. Ich schätze, dass dessen Trendwachstum seit 2008 bei 1,25 Prozent pro Jahr liegt. Das ist eine sehr vorsichtige Annahme. Durch die COVID-Krise war das reale BIP Eurolands um etwa sechs Prozent eingebrochen, hatte dann 2021 kräftig aufgeholt und wird 2023 nach den neuesten Prognosen seinen Wert von 2019 um knapp drei Prozent übertreffen. Trotzdem wird die Produktionslücke 2023 größer sein als im Vorkrisenjahr 2019, und vielleicht bei sieben Prozent liegen. Die Unternehmen werden es daher schwer haben, ihre Preise zu erhöhen, ebenso wie sich die Arbeitnehmer fürs Erste mit Lohnerhöhungen unterhalb der aktuellen Inflationsrate zufriedengeben müssen. Es ist noch lange nicht alles gut, und die Inflation wird nicht aus dem Ruder laufen.

Dazu ein paar anekdotische Beobachtungen, die diese These stützen: In China, einem Land, das ebenfalls stark auf Energieimporte angewiesen ist, sind die Verbraucherpreise im Vorjahresvergleich im August um 2,5 Prozent gestiegen, nach 2,7 Prozent im Juli, die Erzeugerpreise nur um 2,3 Prozent, nach 4,2 Prozent im Vormonat; ähnliches tut sich in Japan. Der Preis für ein Fass Erdöl der Sorte Brent ist zuletzt auf 90 US-Dollar gefallen und damit um 30 Prozent gegenüber seinem Hoch vom Juni; sogar die Weizenpreise sind in den vergangenen Monaten eingebrochen, trotz der Angst, dass es demnächst zu einer globalen Hungerkatastrophe kommen könnte. Die deutsche Inflationsrate ex Energie und Nahrungsmittel, also die Kernrate, hat sich in den vergangenen drei Monaten auf 3,4 Prozent verlangsamt. Der Einbruch der realen Haushaltseinkommen hat in Deutschland und im übrigen Europa einen Nachfrageschock ausgelöst.

 

Für einen Rückgang der Inflationsraten spricht zudem, dass die europäischen Sparer gerade beträchtliche Vermögensverluste erleiden, sich dadurch ärmer fühlen und der Euro daher nicht mehr so locker sitzt. Am Bondmarkt sind die Renditen im Verlauf des vergangenen Jahres von minus 0,5 Prozent auf plus 1,7 Prozent gestiegen (zehnjährige Bundesanleihen), was einem Kursverlust von mehr als 20 Prozent entspricht. Das tut weh. Was die Aktien angeht, bedeutet ein Anstieg des allgemeinen Zinsniveaus, wie wir ihn gerade erleben, dass der auf die Gegenwart abdiskontierte Wert künftiger Gewinne (der Barwert) stark gesunken ist. Soweit dies die wichtigste Determinante der Aktienkurse ist, kann ich nur staunen, wie gut sich der Markt gehalten hat. Nicht zu vergessen, die Gewinne selbst dürften wegen der beginnenden Rezession oder der Stagnation des realen Sozialprodukts unter Druck geraten. Da die Kurs-Gewinnverhältnisse nach wie vor sehr hoch sind, besteht erheblicher Korrekturbedarf.

Und die Immobilienpreise? Zusammen mit der Tatsache, dass in den letzten Jahren kräftig gebaut wurde, wird der starke Anstieg der Finanzierungskosten dafür sorgen, dass sie eher sinken als steigen. Allein der Zustrom der Flüchtlinge aus der Ukraine (in Deutschland bisher etwas mehr als eine Million) wird einen freien Fall der Preise verhindern.

Noch glauben die Analysten der EZB nicht, dass die Inflation vor einer Trendwende steht, jedenfalls nicht offiziell. Es gilt erst einmal, den ramponierten Ruf durch einige große Zinsschritte zu verbessern und damit auch die peinliche Schwäche des Euro zu beenden. Die „forward guidance“ hat ausgedient, nachdem die selbstbewusste Vorankündigung der Leitzinsen spektakulär gescheitert ist. Die Datenlage bestimmt ab sofort die künftige Geldpolitik.

Dieter Wermuth ist Gründer, Partner und Economist beim Family Office Wermuth Asset Management (WAM). Das 1999 gegründete Unternehmen hat sich auf klimawirksame Investitionen über alle Anlageklassen hinweg spezialisiert und investiert über eigene und fremde Fonds in Private Equity, börsennotierte Anlagen, Infrastruktur und Sachwerte. WAM hält sich an die UN Principles of Responsible Investing (UNPRI) und den UN Compact und ist Mitglied der Institutional Investor Group on Climate Change (IIGCC), des Global Impact Investing Network (GIIN) und der Divest-Invest-Bewegung.

Dieter Wermuth ist seit Juni 2017 auch Mitglied des Anlageausschusses für den 24 Milliarden Euro schweren kerntechnischen Entsorgungsfonds (KENFO).

https://wermutham.com

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