Swansons Strategie: Eine Korrektur, aber wohl kein Wendepunkt
Marktkommentar von James Swanson, MFS Investment Management
Für den Ausverkauf an den Aktienmärkten, der letzte Woche begann und sich am Montag, dem 5. Februar, unter starken Schwankungen beschleunigte, scheint es mehrere Gründe zu geben. So dramatisch der Einbruch um 4,5 Prozent am Montag auch schien, in der Rangliste der höchsten Tagesverluste des S&P 500 belegt er nur Platz 24.
Ursachen
Um herauszufinden, warum der Markt so plötzlich einbrach, müssen wir mit den Bewertungen beginnen. In den letzten 12 bis 18 Monaten trieb der synchrone Aufschwung der Weltwirtschaft zusammen mit geringer Inflation und niedrigen Zinsen die Aktienmarktbewertungen deutlich über das hinaus, was man kennt.
Ende 2017 notierte der S&P 500 zum 22-fachen der Vergangenheitsgewinne und damit deutlich über dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre (15,7). Aktien sind schon seit einiger Zeit teuer; die Gewinne waren zuletzt stabil, aber die Kurse haben noch stärker zugelegt.
Neben den hohen Bewertungen machten den Investoren in den letzten Tagen auch die sich mehrenden Hinweise auf allmählichen Inflationsdruck nach den lange Zeit nur sehr schwach steigenden Verbraucherpreisen Sorgen. Nach dem US-Arbeitsmarktbericht von Freitag sind die durchschnittlichen Stundenlöhne annualisiert um 2,9 Prozent gestiegen, so stark wie zuletzt in der Frühphase der Erholung von der Finanzkrise im Jahr 2009. Auch die Einkaufspreiskomponenten der ISM-Einkaufsmanagerindizes sind zuletzt gestiegen. Für das verarbeitende Gewerbe wurde im Januar ein Wert von 72,7 ausgewiesen, für den Dienstleistungssektor einer von 61,9. Beide Zahlen liegen damit deutlich über der 50-Punkte-Marke, deren Überschreiten einen Aufschwung signalisiert.
Der starke Anstieg beider Indizes und die ebenfalls hohen Werte für Bestellungen und Auftragsbestände in beiden Zeitreihen lassen immer mehr Investoren Engpässe befürchten. Sie könnten zu höheren Preisen und einer Überreaktion der Fed führen.
Die Anleiherenditen sind daher in den letzten Monaten gestiegen, und seit Jahresbeginn hat sich der Anstieg weiter beschleunigt. Von etwa 2,40 Prozent Anfang Januar ist die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen diesen Morgen auf 2,89 Prozent gestiegen. Die wachsenden Verluste am Aktienmarkt sorgten dann aber für eine Flucht in Qualität, sodass die Renditen wieder auf 2,70 Prozent zurückgingen. Nachdem die Renditen lange Zeit sehr niedrig waren, sind Anleihen mit ihren höheren Renditen gegenüber Aktien jetzt wieder wettbewerbsfähiger.
Wesentlich beigetragen zum starken Ausverkauf hat auch der Anstieg der Marktvolatilität. Der Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX) stand in den letzten zwölf Monaten bei durchschnittlich 11,2 Prozent, was extrem wenig ist. Da die Aktienkurse im letzten Jahr immer weiter gestiegen sind, bauten Investoren große Short-Positionen in Volatilität auf – institutionelle Investoren meist mit Volatilitätsstrategien, Privatanleger mit gehebelten ETF. Als die Aktienmärkte dann drehten, sprang der VIX am 5. Februar auf 39 Prozent und am 6. Februar auf 50 Prozent. Wer Short-Positionen in Volatilität hatte, sicherte sie ab, und zwar durch den Verkauf von Aktien des zugrundeliegenden S&P 500 Index. Dies dürfte den Ausverkauf verstärkt haben.
Ein letzter Faktor, der zur Nervosität an den Märkten beigetragen haben könnte, ist der Amtsantritt des neuen Fed-Vorsitzenden sowie einiger neuer Boardmitglieder und regionaler Fed-Präsidenten. Die meisten der neu ernannten Notenbanker gelten im Vergleich zu ihren Vorgängern eher als Falken. Kaum jemand rechnet damit, dass die Fed ihre Geldpolitik bald drastisch ändert, doch alles in allem traut man dem neuen Offenmarktausschuss schnellere Zinserhöhungen zu als dem alten.
Stabile Fundamentaldaten
Der Kursrückgang in den letzten Tagen nähert sich einer Korrektur; seit dem jüngsten Höchststand haben die Kurse schon fast zehn Prozent verloren. Von einer Baisse, definiert als 20-Prozent-Rückgang gegenüber dem 52-Wochen-Hoch, sind wir aber noch weit entfernt. Wichtig ist aber auch, dass nicht alle Baissen zu einer Rezession führen. Seit dem Zweiten Weltkrieg gab es neun Baissen, die nicht in der Rezession mündeten. Bei acht weiteren war die Rezession aber nicht weit. Baissen sind also kein wirklich guter Indikator für Konjunkturabschwünge. Angesichts der starken Weltkonjunktur ist nicht davon auszugehen, dass der jüngste Abschwung auf eine bevorstehende Rezession hindeutet, zumal das Wachstum in vielen Ländern sogar noch zulegt.
Auch die Rahmenbedingungen sprechen nicht für einen längeren Marktabschwung. Die Unternehmensfinanzen sind noch immer gut und die Gewinne haben im vierten Quartal die Erwartungen übertroffen. Hinzu kommt, dass es an den Credit-Märkten keine Anzeichen für große Veränderungen der Risikobereitschaft gibt. Die High-Yield-Spreads haben sich zwar ausgeweitet, aber nur leicht, und sie waren zuvor auch extrem niedrig gewesen. Der jüngste Anstieg der Renditen von Anleihen ohne Investmentgrade-Rating hatte eher mit den steigenden Staatsanleiherenditen als mit Zweifeln an der Kreditqualität zu tun. Das kann Aktieninvestoren beruhigen.
Meiner Ansicht nach ist der Kursrückgang eine Chance für Investoren, umzuschichten und vielleicht die Aktienquote zu erhöhen. In der Vergangenheit war eine hohe Volatilität oft eine Kaufgelegenheit. Nach Angaben der Credit Suisse verzeichnete der S&P 500 in den drei Monaten nach einem Anstieg des VIX auf über 25 Prozent durchschnittlich 6,4 Prozent Ertrag. Wenn der VIX die 25 Prozent überschritt, verdiente man in den folgenden drei Monaten sogar durchschnittlich 6,9 Prozent.
Fazit
Ausverkäufe wie der letzte sind dramatisch, können aber auch eine Chance sein. So lange der Markt keine Rezession signalisiert, liegen die Chancen für Anleger auf der Hand. Das Rezessionsrisiko ist sicher gestiegen, aber keineswegs in einem alarmierenden Ausmaß. Die Credit Spreads und die Auftragseingänge deuten keine Rezession an, doch gibt es jetzt mehr Anzeichen dafür, dass wir uns am Ende des Konjunkturzyklus befinden.
Investoren sollten Geduld haben und bereit sein, die Risiken leicht zu erhöhen, insbesondere im Aktienbereich. Insgesamt kommt es weiter auf eine ausgewogene Allokation an, mit einem deutlichen Schwerpunkt auf Unternehmen, die bewiesen haben, dass sie dauerhaft hohe freie Cashflows erzielen können und hohe freie Cashflow-Margen haben.
Der Konjunkturzyklus befindet sich in seinem neunten Jahr und viele haben die letzte Rezession schon vergessen, auch an der Wall Street. Es scheint aber keine neue zu drohen. Dieser Winter bietet daher die Möglichkeit, die Aktienquote moderat zu erhöhen. Man sollte aber nicht vergessen, dass die Endphase eines Konjunkturzyklus die richtige Zeit ist, um über Kapitalschutz nachzudenken – statt zu versuchen, aus dem Markt noch den letzten Cent herauszuholen.
James Swanson ist Chief Investment Strategist des US-Vermögensverwalters MFS Investment Management, Boston. In der Reihe „Swansons Strategie“ publiziert er regelmäßig seinen Blick auf die Kapitalmärkte und die Weltwirtschaft.
