Treiber der Digitalisierung wie Amazon oder Tesla unvoreingenommen analysieren
Der fortgesetzte Kursanstieg insbesondere US-amerikanischer Technologiewerte stellt die Ratio wertorientierter Anleger stark auf die Probe. Dennoch lassen sich signifikante Potentiale identifizieren, wenn man Werttreiber und laufende Digitalisierungstrends unvoreingenommen analysiert. Für EXXECNEWS kommentiert Christophe Bernard die Möglichkeit, Anlageentscheidungen mit einem akademisch fundierten Bewertungsrahmen abzusichern, der für jeden aktiven Manager einen wichtigen Beitrag zur Alpha-Generierung leisten kann.
Die Börse „honoriert“ zwar hohes Wachstum mit höheren Kurs-Gewinn-Verhältnissen, empirisch belegt gibt es aber eine Art psychologische Hürde: Die Mehrheit der Anleger würde auch bei stetig überdurchschnittlicher Wachstumserwartung für ein Unternehmen höchstens durchschnittlich 30 bis 35 als Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) tolerieren, selbst wenn eine objektive Kalkulation höhere Werte ermittelt. Dieser Zusammenhang ist nicht linear, sondern zeigt eine Abflachung, je höher die unterstellten Wachstumsraten sind. Offensichtlich steigt die Skepsis der Anleger mit zunehmendem Gewinnwachstum. Für Fondsmanager ergibt sich daraus eine wichtige Erkenntnis, nämlich dass im Umkehrschluss das Potential für wachstumsstärkere Kohorten gegenüber den wachstumsschwächeren in den Aktienkursen notorisch unterschätzt wird.
Wachstumswerte mit strukturell höherem Potential
Die geplatzte Technologieblase vor zwanzig Jahren gilt häufig als Grund für höhere Risikoprämien bei jungen Geschäftsmodellen. So fließen subjektive Meinungen anstelle von objektiven Größen in die Bewertung mit ein. Damals war die Nutzung digitaler Innovationen schwerer abzuschätzen als heute. Inzwischen betreiben die ehemaligen Start-ups Google, Amazon, Apple oder Facebook eigene digitale Ökosysteme und erzielen exorbitant hohe Gewinne. Für vergleichbare Unternehmen mit wenig Historie und hohen Anfangsverlusten versagen Mean-Reversion-Konzepte oder Bewertungsansätze auf der Basis gängiger Multiplikatoren wie KGV oder Kurs-Buchwert-Verhältnis. Firmen wie Tesla oder Nvidia beurteilt man besser danach, wie viel am Jahresende übrig ist, um die expansive Strategie zu finanzieren. Das ist nicht der zu versteuernde Gewinn, sondern der Free Cashflow.
High-Growth-High-PE-Unternehmen vorurteilsfrei bewerten
Beispielsweise handelt Amazon gemessen am KGV bei etwa 80 deutlich über dem empirisch tolerablen Wert von 35. Bei einem Umsatzwachstum von jährlich über 20 Prozent verfügt der Online-Händler jedoch über gut 40 Milliarden US-Dollar Free Cashflow für die Expansion in neue profitable Wachstumsprojekte. Im Verhältnis zu diesen Möglichkeiten impliziert das aktuelle KGV einen zukünftigen Wachstumsrückgang auf 12 Prozent. Der enorme Free Cashflow ermöglicht es Amazon hingegen, tatsächlich seine überdurchschnittliche Gewinndynamik mindestens beizubehalten. Demnach würde das Kurspotential der Aktie am Markt unterschätzt.
Im Gegensatz dazu müssen Anleger sich bei Tesla zur Bewertung die Automobilindustrie fünf Jahre im Voraus denken und zahlreiche Variablen rund um die Elektromobilität schätzen. Mit einer entsprechenden Free-Cashflow-Analyse der Konsensschätzungen erscheint jedoch sogar das exorbitante KGV von 600 des Technologieführers plausibel – aber erst im Jahr 2025.
Viele Einschätzungen verharren in „teuer“ und „noch teurer“. Der vorstehende Vergleich illustriert dagegen die differenzierte Betrachtung von Anlagealternativen innerhalb des aktiven Fondsmanagements. Die Bestimmung und Auswertung des freien, re-investierbaren Cashflows liefert dazu einen praxistauglichen Ansatz, Unternehmenswerte unvoreingenommen zu berechnen und so das eigene Alpha zu steigern.
Christophe Bernard ist Managing Partner von ValuAnalysis, einer unabhängigen Investmentboutique mit Sitz in London. Das Unternehmen ist auf die Bewertung von börsennotierten Unternehmen spezialisiert und hat ein proprietäres Analysemodell entwickelt, das Unternehmen identifiziert, deren Wettbewerbsvorteil und nachhaltiges Wertschöpfungspotential vom Markt unterschätzt werden.
Dieser Gastbeitrag ist zuerst erschienen in EXXECNEWS Ausgabe 22/2020.
