Wirtschaftspolitik, ratlos

Marktkommentar von Dieter Wermuth (Wermuth Asset Management) im Anschluss an die EZB-Ratssitzung am 9. Juni 2022. Seiner Einschätzung nach steht es wegen der Ölkrise und der Trendwende in der Wirtschaftspolitik schlecht um die Konjunkturaussichten:

Dieter Wermuth
Dieter Wermuth

Mal wieder zeigt sich, dass Notenbanken in kritischen Situationen nicht so richtig wissen, was sie tun sollen. Im Augenblick bewegen sich die Inflationsraten der Verbraucherpreise im Euroraum und in den USA um die Marke von acht Prozent und es gibt keine Anzeichen, dass sie demnächst von allein auf ihre Zielwerte von zwei Prozent zurückfallen werden. Im Gegenteil, die Einfuhrpreise und die Erzeugerpreise – als Frühindikatoren – sind zwischen 20 und 30 Prozent höher als vor einem Jahr und die Löhne, die in letzter Zeit real stark zurückgefallen sind, fangen an, verlorenes Terrain zurückzuerobern. Damit gewinnt die Inflation an Breite, so dass sich immer weniger sagen lässt, dass wir es mit ein paar Sonderfaktoren zu tun haben, also mit etwas Vorübergehendem.

In der Öffentlichkeit steigt daher der Druck, endlich energischer gegen die Inflation vorzugehen, sprich die Zinsen zu erhöhen und die Konsumsteuern zu senken. Vor allem die Sparer, die ärmeren Haushalte – die einen großen Teil ihres Einkommens für Nahrungsmittel ausgeben – und die Autofahrer haben begonnen, auf die Barrikaden zu gehen. Bei den Politikern hat das bereits Eindruck gemacht. Sie haben reagiert und planen zudem weitere Schritte, nämlich eine Mischung aus einer immer restriktiveren (aber vorläufig noch lockeren) Geldpolitik, einer Subventionierung fossiler Brennstoffe (Klimaeffekte hin oder her) und der Reduktion der staatlichen Budgetdefizite. Insgesamt geht es beim Kampf gegen die Inflation darum, die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen abzukühlen. Kurzfristig lässt sich ja das Angebot nicht vergrößern.

Dabei reichen allein die hohen Preise für Energie und Nahrungsmittel, die Nachfrage zu dämpfen. Sie sind so stark gestiegen, dass die Haushalte für die übrigen Ausgaben weniger Geld haben und sich einschränken müssen. Anders ausgedrückt, die Käufer von Energie und Nahrungsmitteln treten seit einigen Quartalen einen immer größeren Teil ihres Einkommens an die Produzenten dieser Güter ab – die wiederum gar nicht so viel ausgeben können, als dass sie den Nachfrageeinbruch bei den Käufern ausgleichen könnten. Die Bevölkerung von Arabien, Russland und Texas ist relativ zur Bevölkerung der Energieimportländer einfach zu klein. Russland würde vermutlich gern mehr aus dem Westen importieren, kann es aber wegen der Sanktionen nicht. Es gilt erneut der Satz: Ölpreisexplosion gleich Konjunktureinbruch, wie in den siebziger Jahren.

Es kommt hinzu, dass im Augenblick an den Geldmärkten erwartet wird, dass die Fed die Leitzinsen in diesem Jahr trotz der Konjunkturrisiken noch um 250 Basispunkte (auf 3,33 Prozent) erhöhen wird, die EZB um immerhin 160 Basispunkte (auf 1,6 Prozent). Selbst diese Zinsniveaus dürften noch weit unterhalb der Inflationsraten liegen, die für Ende 2022 zu erwarten sind, und auch unterhalb der niedrigeren Raten für die Kerninflation. Stand heute werden die Notenbanken die Zinsen im Jahr 2023 weiter anheben.

Sie haben auch angekündigt, dass sie die Nettokäufe von Staatspapieren und Unternehmensanleihen einstellen wollen (die Fed hat schon damit begonnen), wodurch ein bedeutender Teil der Nachfrage nach diesen Papieren entfallen wird und so auf die Kurse drückt. Von 2007 bis heute hatten sowohl die Fed als auch die EZB, die Bank von Japan und die Schweizer Nationalbank ihre Bilanzen durch solche Operationen jährlich im Durchschnitt um rund 15 Prozent ausgeweitet, im Kampf gegen die Deflation. Hat der plötzliche Anstieg der Inflationsraten am Ende doch etwas damit zu tun? No one knows.

Noch ist die Lage an den Arbeitsmärkten äußerst erfreulich. In Deutschland ist die Beschäftigung in den vergangenen zwölf Monaten um 1,7 Prozent gestiegen, im Euroraum insgesamt um 2,9 Prozent und in Amerika um 4,5 Prozent. Nur wenn es am Arbeitsmarkt Probleme gibt, dürften die Notenbanken beginnen, ihren Restriktionskurs zu überdenken. Noch ist es nicht so weit.

An den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere hat die Wende in der Geldpolitik tiefe Spuren hinterlassen. Es hat große Kursverluste gegeben. Zehnjährige US Treasuries verzinsen sich mittlerweile mit 3,34 Prozent, zehnjährige Bundesanleihen mit 1,63 Prozent und sind damit im Vergleich zu Aktien immer attraktiver geworden. Seit ihren Tiefpunkten am 5. August 2021 sind sie jeweils um rund 215 Basispunkte gestiegen.

Nicht nur dadurch sind die Aktienmärkte unter Druck, sondern auch, weil der Gegenwartswert der Unternehmensgewinne sinkt. Aktienkurse lassen sich als Summe der künftigen, auf heute abdiskontierten Profite verstehen. Solange es keine Wende bei den Inflationsaussichten gibt, wird der Druck auf die Aktienmärkte anhalten. Es gibt also zurzeit – und auf absehbare Zeit – mindestens zwei negative Vermögenseffekte: am Rentenmarkt und bei den Aktien, vermutlich demnächst auch bei Immobilien, deren Preise seit der Finanzkrise von 2007/09 ebenfalls explodiert waren. Das betrifft zwar zunächst nur die Buchwerte, drückt aber auf die Stimmung und damit auf die Bereitschaft, Kredite aufzunehmen und Geld auszugeben.

Insgesamt steht es wegen der Ölkrise und der Trendwende in der Wirtschaftspolitik schlecht um die Konjunkturaussichten. Eigentlich passen restriktive Maßnahmen nicht ins Bild. Von Robert Solow stammt der Satz: „Es ist möglich, selbst eine hartnäckige Inflation durch starken Druck auf die Nachfrage auszumerzen – aber das ist sehr teuer. Es ist so, als würde man das Haus anzünden, nur um sein Schwein zu grillen.“ Wie gesagt, Geldpolitik ist keine einfache Sache. Jedenfalls sollte man nicht übertreiben. Vollbeschäftigung ist wichtiger als niedrige Inflationsraten.

Dieter Wermuth ist Gründer, Partner und Economist beim Family Office Wermuth Asset Management (WAM). Das 1999 gegründete Unternehmen hat sich auf klimawirksame Investitionen über alle Anlageklassen hinweg spezialisiert und investiert über eigene und fremde Fonds in Private Equity, börsennotierte Anlagen, Infrastruktur und Sachwerte. WAM hält sich an die UN Principles of Responsible Investing (UNPRI) und den UN Compact und ist Mitglied der Institutional Investor Group on Climate Change (IIGCC), des Global Impact Investing Network (GIIN) und der Divest-Invest-Bewegung.

Seit Juni 2017 ist Wermuth auch Mitglied des Anlageausschusses für den 24 Milliarden Euro schweren kerntechnischen Entsorgungsfonds (KENFO).

https://wermutham.com

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