XAIA: Deutsches Recht begrenzt Spielraum bei Restrukturierungen
Mit der wachsenden Zahl von Unternehmensrestrukturierungen in Europa rücken die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland stärker in den Fokus institutioneller Kreditinvestoren. Ein aktueller Research-Beitrag der Münchner Fondsmanagementgesellschaft XAIA Investment GmbH kommt zu dem Ergebnis, dass Restrukturierungsergebnisse bei Unternehmen mit Deutschland-Bezug deutlich enger gefasst sind als häufig angenommen.
Zwar seien mit der Umsetzung der EU-Restrukturierungsrichtlinie neue präventive Instrumente wie das deutsche StaRUG, der britische Restructuring Plan oder das niederländische WHOA-Verfahren eingeführt worden. Ökonomisch entscheidend sei jedoch weniger die Wahl des Verfahrens als der sogenannte Restrukturierungsperimeter. Sobald deutsche Gesellschaften – etwa operative Einheiten oder Sicherheitengeber – einbezogen seien, griffen zwingend gesellschafts- und insolvenzrechtliche Vorgaben wie Kapitalerhaltungsvorschriften, Direktorenpflichten und Haftungsregeln.
Laut XAIA bewegt sich der wirtschaftliche Gestaltungsspielraum damit in einem klar definierten Korridor. Die Untergrenze bilde der sogenannte Worse-Off-Test, wonach kein Gläubiger schlechter gestellt werden dürfe als im Insolvenzfall. Die Obergrenze werde regelmäßig durch ein IDW-S6-Gutachten markiert, das die maximal tragfähige Kapitalstruktur festlege. „Sobald eine Restrukturierung auf Ebene einer deutschen Gesellschaft ankommt, ist der wirtschaftliche Ergebnisraum klar begrenzt. Dokumentation und Gerichtsstand ändern daran wenig“, sagte Josef Pschorn von XAIA.
Für Kreditinvestoren verschiebe sich damit der Analysefokus: Nicht das „Wie“, sondern das „Wo“ und „Wann“ einer Restrukturierung sei entscheidend. Fehlannahmen über vermeintlich aggressive Wertumverteilungen könnten zu systematischen Fehlbewertungen führen, wenn Marktpreise Ergebnisse unterstellten, die unter deutschem Recht faktisch nicht erreichbar seien.
Nach Angaben von XAIA sind diese Erkenntnisse insbesondere für marktneutrale Kreditstrategien relevant. Ziel sei es, strukturelle Preis- und Bewertungsineffizienzen zu nutzen, nicht auf spekulative Restrukturierungsszenarien zu setzen. „Für unsere marktneutralen Strategien ist entscheidend, ob Marktpreise Restrukturierungsergebnisse einpreisen, die rechtlich gar nicht darstellbar sind. Genau dort entstehen wiederkehrend Ineffizienzen“, sagte Philipp Graxenberger von XAIA.
In einem Umfeld steigender Ausfallraten und zunehmender Restrukturierungsaktivität ermögliche dieser Ansatz eine präzisere Kalibrierung von Risiken und eine realistischere Steuerung von Renditeerwartungen, so das Haus. (DFPA/abg)
Die vollständige englische Ausgabe des ‚Perspectives‘ Marktkommentars finden Sie hier.
Die Xaia Investment GmbH ist eine auf Credit-Strategien spezialisierte Fondsmanagementgesellschaft mit Sitz in München. Seit der Gründung im Jahr 2009 wurden sieben Publikums- und Spezialfonds mit einem Gesamtvolumen von derzeit circa 1,6 Milliarden Euro aufgelegt.