AIF-Produktgestaltungsprozess nach MiFID II
1. Einleitung
Neue Gesetze, insbesondere wenn sie auf EU-Richtlinien und -Verordnungen beruhen, sind häufig eine beliebte Quelle für aufkommende Gerüchte und Mythen hinsichtlich der von ihnen verursachten Folgen. Einige dieser Mythen, die auf der MiFID II beruhen, ranken sich um den Product Oversight and Governance Prozess, kurz POG – man erkennt da bereits ein psychisches Krankheitsmuster, das durch die drei- bis fünf-buchstabigen Akronyme englischer Verordnungs- und Behördenbezeichnungen ausgelöst wird!
Darüber, welche Bedeutung die in der MiFID II gefundenen Regeln für die Produktfreigabe und Steuerung – das verbirgt sich hinter POG - für den Vertrieb haben, gab es insbesondere unmittelbar nach Veröffentlichung der MiFID II höchst unterschiedliche Vorstellungen im Markt.
Muss der Vermittler mitgestalten oder ist er ohne jede Produktverantwortung?
Übervorsichtige Produktgestalter fragten sich, ob sie den Vertrieb zukünftig verpflichtend bei der Gestaltung eines neuen AIF mitbestimmend einbinden müssten und wie dies gestaltet werden kann. Auf der anderen Seite finden sich heute noch Vermittler, die der Auffassung sind, dass die konkrete Ausgestaltung des Produkts und seiner Details sie nichts angeht, da hierfür schließlich allein die Kapitalverwaltungsgesellschaft verantwortlich sei. Teilweise wird die Auffassung vertreten, dass AIF nur mit einer vollständigen Geeignetheitsprüfung, das heißt ausschließlich im Wege der Anlageberatung vertrieben werden dürfen.
Mit diesem Beitrag möchte ich aus der Sicht von § 34f Vermittlern mit Zulassung zum AIF-Vertrieb und Kapitalverwaltungsgesellschaften, die mit solchen zusammenarbeiten, ein bisschen Licht ins Dunkel bringen und erläutern, wie die Zusammenarbeit im Rahmen des POG gestaltet werden kann.
Ohne dem Thema vorab die Spannung zu nehmen, kann ich vorwegnehmen, dass keine der beiden vorstehend benannten extremen Positionen zutreffend ist.
Auch wenn ich Gesetzgebungsverfahren selten völlig kritiklos gegenüberstehe, ist es nie falsch, im ersten Schritt das vom Gesetzgeber Gewollte mit dem natürlichen Urteilsvermögen, beziehungsweise gesunden Menschenverstand, zu beurteilen.
KVG darf weiterhin alleinverantwortlich AIF-Kriterien entwickeln
Wir haben, Stand 01.07.2020, immer noch 8.657 Finanzanlagevermittler, die berechtigt sind, AIF zu vermitteln. Hält man sich diese Vermittler-Kleinstadt vor Augen, erahnt man bereits, dass eine Kapitalverwaltungsgesellschaft zukünftig nicht verpflichtet sein kann, immer eine Art basisdemokratischen Prozess durchzuführen, bevor sie einen AIF an den Markt bringen möchte, und quasi vorab sämtliche Vermittler nach ihrer Meinung zu Details des beabsichtigten Anlageproduktes zu befragen. Auch besteht keine Verpflichtung der Vermittler, sich zur ehrenamtlichen Gremienarbeit im Produktgestaltungsauschuss der jeweiligen Kapitalverwaltungsgesellschaften zu melden und im Anschluss nur solche Produkte zu vertreiben, bei denen man auch gestaltend Einfluss nehmen konnte.
Vermittler trägt Mitverantwortung für Angebot gegenüber dem Kunden
Ein gänzliches Desinteresse an der Ausgestaltung des AIF ist durch den Vertrieb andererseits jedoch auch nicht den Tag zu legen. Letztendlich ist es der Vermittler, der das Produkt zum Kunden trägt, welcher ohne ihn davon kaum Kenntnis erlangt hätte. Der Vermittler hat daher
Verantwortung für das was bei seinem Kunden auf den Tisch kommt. Dies ist bereits seit vielen Jahren verfestigte Rechtsprechung des BGH zur Plausibilitätsprüfung und nicht erst seit Umsetzung der MiFID II zu beachten.
2. Neuer Begriff des Zielmarkts
Im Mittelpunkt des von der MiFID II angestrebten besseren Zusammenwirkens zwischen den Konzepteuren und den Vertreibern eines Finanzinstruments steht der Begriff des Zielmarkts.
Beide Parteien sollen sich strukturiert Gedanken darüber machen, für welche Marktteilnehmer das Anlageprodukt passt.
Für den freien Finanzanlagevermittler sind die im Hinblick auf den Zielmarkt bestehenden Produktprüfungspflichten in der neuen FinVermV an gut versteckter Stelle untergebracht.
Sie finden sich im neuen § 16 Abs. 3b) FinVermV. Der wie folgt gefasst ist:
„Der Gewerbetreibende hat den nach § 80 Abs. 9 des Wertpapierhandelsgesetzes bestimmten Zielmarkt zu berücksichtigen und mit dem jeweiligen Anleger abzugleichen. Dazu hat er alle zumutbaren Schritte zu unternehmen, um sich die erforderlichen Informationen einschließlich der Bestimmung des Zielmarktes von dem die Finanzanlage konzipierenden Wertpapierdienstleistungsunternehmens oder dem Emittenten zu beschaffen und die Merkmale sowie den Zielmarkt der Finanzanlage zu verstehen. Er hat die Vereinbarkeit der Finanzanlage mit den Bedürfnissen des Anlegers unter Berücksichtigung des Zielmarktes zu beurteilen und sicherzustellen, dass er Finanzanlagen nur empfiehlt, wenn dies im Interesse des Anlegers ist.“
Der in diesem Zusammenhang benannte § 80 Abs. 9 WpHG gibt die korrespondierende Verpflichtung der KVG wieder. Er lautet wie folgt:
„Ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen, das Finanzinstrumente zum Verkauf konzipiert, hat ein Verfahren für die Freigabe jedes einzelnen Finanzinstruments und jeder wesentlichen Anpassung bestehender Finanzinstrumente zu unterhalten, zu betreiben und zu überprüfen, bevor das Finanzinstrument an Kunden vermarktet oder vertrieben wird (Produktfreigabeverfahren). Das Verfahren muss sicherstellen, dass für jedes Finanzinstrument für Endkunden innerhalb der jeweiligen Kundengattung ein bestimmter Zielmarkt festgelegt wird. Dabei sind alle einschlägigen Risiken für den Zielmarkt zu bewerten. Darüber hinaus ist sicherzustellen, dass die beabsichtigte Vertriebsstrategie dem nach Satz 2 bestimmten Zielmarkt entspricht.“
3. Wie ist der Zielmarktabgleich vorzunehmen
Für die Finanzanlagevermittler gibt es keine auf sie zugeschnittene aufsichtsrechtliche Konkretisierung, wie der gesetzlich vorgeschriebene Zielmarktabgleich vorzunehmen ist. Für den Bankenvertrieb hat die BaFin entsprechende Vorgaben entwickelt. Diese können zur Orientierung für Anlagevermittler herangezogen werden.
Maßgeblich ist hier das am 29.04.2020 aktualisierte „Rundschreiben 05/2018 (WA) - Mindestanforderungen an die Compliance-Funktion und weitere Verhaltens-, Organisations- und Transparenzpflichten“, welches im Fachidiom lediglich als MaComp bezeichnet wird. Die MaComp sind in Module unterteilt. Die Regeln für die Product Governance, die die Zielmarktbestimmung beinhaltet, finden sich im Modul BT5.
Unterschieden wird dabei der „abstrakte Zielmarkt“, der durch den Konzepteur zu bestimmen ist von dem „konkreten Zielmarkt“, der vom Vermittler in seinem Kundenstamm ermittelt werden soll. Der Zielmarkt ist standardisiert in fünf Zielmarktkategorien zu bestimmen.
Hierzu O-Ton der BaFin in Modul BT 5.2.1 Nr. 6 MaComp:
„Die fünf Zielmarktkategorien lauten:
Kundenkategorie: Es ist zu beschreiben, auf welchen Kundentypus im Sinne von § 67 WpHG (Privatkunden, Professionelle Kunden, Geeignete Gegenparteien) das Produkt abzielt.
Kenntnisse und Erfahrungen: Es ist zu beschreiben, über welche Kenntnisse die Zielkunden im Hinblick auf das Produkt verfügen müssen, wie etwa über die Art des Produktes, seine Eigenschaften oder über in thematischem Zusammenhang stehende Umstände, die das Produktverständnis erleichtern.
Beispiel: Für strukturierte Produkte mit komplizierten Renditebedingungen könnten Konzepteure vorsehen, dass Zielkunden über Kenntnisse über die Funktionsweise dieser Produktart und die wahrscheinlichen Resultate des Produktes verfügen sollten. Darüber hinaus ist zu beschreiben, über welche praktische Erfahrung Zielkunden im Hinblick auf zum Beispiel die Art des Produktes, seine Eigenschaften oder in thematischem Zusammenhang stehende Umstände, die das Produktverständnis erleichtern, verfügen sollten. Beispiel: Konzepteure könnten für Zielkunden einen Mindestzeitraum vorsehen, für den diese am Finanzmarkt aktiv gewesen sein sollten.
In bestimmten Fällen können Kenntnisse und Erfahrungen wechselseitig voneinander abhängig sein. Beispiel: Ein Kunde mit geringer oder gar keiner Erfahrung kann dies durch entsprechend umfassende Kenntnisse ausgleichen.
Finanzielle Situation mit Fokus auf der Verlusttragungsfähigkeit: Es ist die Höhe der Verluste anzugeben, die Zielkunden bereit beziehungsweise in der Lage sind zu tragen (zum Beispiel „Verluste in geringem Umfang“ oder „Totalverlust“) und ob Verlustmöglichkeiten bestehen, die über den Anlagebetrag hinausgehen (zum Beispiel Nachschusspflichten). Zudem könnte beschrieben werden, welchen Teil seines Vermögens ein Zielkunde maximal in das jeweilige Produkt investieren sollte.
Risikotoleranz beziehungsweise Vereinbarkeit des Risiko-Rendite-Profils des Produktes mit dem Zielkunden: Es ist die Risikoneigung zu beschreiben, über die Zielkunden im Hinblick auf das Produkt verfügen sollten. Um die Anforderungen an diese Zielmarktkategorie zu erfüllen, können Konzepteure den Risikoindikator verwenden, dessen Angabe nach den für das Produkt einschlägigen Regularien wie zum Beispiel die Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 oder Richtlinie 2009/65/EG erfolgt. Werden eigene Risikokategorien zur Beschreibung gebildet (Beispiel: „konservativ“, „ausgewogen“, „risikoorientiert“, „spekulativ“) sind diese näher zu erläutern.
Ziele und Bedürfnisse: Es sind die Anlageziele und Bedürfnisse der Zielkunden anzugeben, die das Produkt erfüllen soll. Die Anlageziele umfassen dabei den allgemeinen Zweck der Anlage beziehungsweise die übergeordnete Strategie, die Zielkunden mit dem Investment verfolgen können (zum Beispiel „Altersvorsorge“, „Vermögensaufbau“, „Ausbildungsvorsorge“, „regelmäßiger Vermögensverzehr“). Zudem kann der Anlagehorizont des Zielkunden in Jahren, die das Produkt gehalten werden sollte, angegeben werden. Die Anlageziele können durch weitere Angaben, wie besondere Produkteigenschaften oder bestimmte Erwartungen der Zielkunden, die das Produkt erfüllt, präzisiert werden (zum Beispiel: Produkte zur Erfüllung der Bedürfnisse der Zielkunden einer bestimmten Altersklasse; Produkte zur Steueroptimierung unter einem bestimmten Steuerregime des Zielkunden; Produkte zur Währungsabsicherung, Produkte, die einer nachhaltigen Anlage dienen).“
4. Was gilt nunmehr für den Zielmarktabgleich durch den § 34f Vermittler?
Aufgemerkt haben sollte der aufmerksame Leser, der sich vorgenommen hat, gegenüber seinen Kunden keine Anlageberatung mit Geeignetheitsprüfung, sondern lediglich eine Anlagevermittlung mit Angemessenheitsprüfung vorzunehmen. Ihm müsste der letzte Satz von § 16 Abs. 3b) FinVermV: „Er hat die Vereinbarkeit der Finanzanlage mit den Bedürfnissen des Anlegers unter Berücksichtigung des Zielmarktes zu beurteilen und sicherzustellen, dass er Finanzanlagen nur empfiehlt, wenn dies im Interesse des Anlegers ist.“ sauer aufgestoßen sein.
Der Anlagevermittler hat bekanntlich zur Angemessenheitsprüfung nur Kenntnisse- und Erfahrungen seines Kunden zu erfassen. Zu den letzten drei genannten Zielmarktkategorien hinterfragt und erhält er daher von seinen Kunden keine Angaben. Auch spricht der bloße Vermittler gegenüber seinen Kunden keine Anlageempfehlungen aus, sondern stellt lediglich Anlageprodukte vor.
Bedeutet der geforderte Zielmarktabgleich eine Verpflichtung zu Anlageberatung durch die Hintertür und damit das Aus für die ausschließliche Anlagevermittlung?
Die Ausführungen der BaFin zu den Anforderungen des Zielmarktabgleichs in den MaComp – insbesondere bei komplexen Produkten - könnten so gedeutet werden, dass die Durchführung einer Anlageberatung bei AIF alternativlos ist.
Hier wird gefordert, dass „als Teil der (konkreten) Zielmarktbestimmung …. die Vereinbarkeit des jeweiligen Produktes mit den Dienstleistungen (Anlageberatung, Vermögensverwaltung beratungsfreies Geschäft) durch die es angeboten werden soll, sichergestellt werden“ müsse.
Es wird in den MaComp durch konkrete Beispiele in Frage gestellt, ob komplexe Produkte überhaupt im beratungsfreien Geschäft platziert werden können.
Hierzu wird das nachfolgende Beispiel angeführt:
„Beispiel 3: Der abstrakte Zielmarkt eines Konzepteurs macht für ein Zertifikat umfangreiche Angaben zu den finanziellen Verhältnissen, über die ein Zielkunde für das Produkt verfügen soll. Das Vertriebsunternehmen vertreibt Zertifikate üblicherweise im beratungsfreien Geschäft mit Angemessenheitsprüfung. Aufgrund der Tatsache, dass die Kundenexploration im beratungsfreien Geschäft jedoch keine Informationen über die finanziellen Verhältnisse des Kunden hervorbringt und damit der Zielmarkt für den Kunden in der Kategorie „finanzielle Verhältnisse“ nicht abgeglichen werden kann, entschließt sich das Vertriebsunternehmen dazu, das Zertifikat nur im Wege der Anlageberatung zu vertreiben.“
Übersetzt man dieses Beispiel auf den AIF-Vertrieb könnte es wie folgt gedeutet werden:
Der abstrakte Zielmarkt sämtlicher AIF richtet sich an Kunden, die eine Verlusttragfähigkeit bis zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals aufweisen. Um dieses Zielmarktkriterium abgleichen zu können, bedürfte der Vermittler umfassender Informationen zu den finanziellen Verhältnissen seines Kunden. Da er diese im Wege einer bloßen Angemessenheitsprüfung aber nicht erhält, entschließt er sich, seinen Kunden AIF nur im Wege der Anlageberatung anzubieten.
Kein Verbot der bloßen Anlagevermittlung für AIF
Einer solchen Überinterpretation des Zielmarktabgleichs ist ausdrücklich entgegenzutreten. Der Gesetzgeber hat weder in der FinVermV noch im WpHG die Dienstleistung der Anlagevermittlung auf konkrete Produktkategorien beschränkt. Eine solche Beschränkung kann daher auch nicht durch behördliche Gesetzesinterpretationen erfolgen. Es handelt sich hier nicht um eine Regelungslücke, die die Aufsicht oder die Gerichte zum Ausfüllen ermuntern könnte.
Der Gesetzgeber hat durchaus gesehen, dass er Dienstleistungen mit geringerem Verbraucherschutzniveau auf bestimmte Finanzinstrumente beschränken kann. Er hat hiervon auch Gebrauch gemacht. So hat er die Durchführung von „execution only“ Geschäften, das heißt solchen ohne den Versuch einer Angemessenheitsprüfung - in § 16 Abs. 5 FinVermV auf die Vermittlung konkret von dem Kunden nachgefragter offener Investmentfonds beschränkt.
Hierbei ist zu beachten, dass es eine Vielzahl von offenen Investmentfonds gibt, bei denen in der Zielmarktbeschreibung ebenfalls ausdrücklich darauf hingewiesen wird, dass sich das Produkt an Anleger wendet, die einen Totalverlust tragen können. Würde man dem zitierten BaFin-Beispiel folgen, bestünde auch hier ein Zwang zur Anlageberatung, obwohl der Gesetzgeber sogar ausdrücklich execution-only zulässt.
Das Angebot einer reinen Anlagevermittlung ist daher auch im Bereich von AIF ausdrücklich nicht untersagt und kann daher durchgeführt werden.
Zielmarktbeschreibungen bei AIF derzeit recht einheitlich
Die Überprüfung der Zielmarktbeschreibung der KVG durch den Vermittler ist grundsätzlich auch „keine Atomphysik“. Letztendlich haben sich diese weitgehend angeglichen.
Zusammengefasst: AIF wenden sich an Privatkunden, die über Kenntnisse und/oder Erfahrungen verfügen, risikobereit sind und Verluste bis hin zu Totalverlust der Anlage vertragen sowie über den Anlagebetrag langfristig nicht verfügen müssen.
Die Richtigkeit einer solchen Zielmarktbestimmung ist leichter festzustellen, als etwa die Behauptung eines Emittenten, sein Anlageprodukte wende sich aufgrund der Absicherungsmaßnahmen und Garantien an Anleger mit geringer Risikotoleranz, die auf den Erhalt des Anlagevermögens angewiesen sind und jederzeit darauf Zugriff haben wollen. Hier müsste der Vermittler in die Prüfung eintreten, wie der Emittent diese Zusagen erfüllen möchte.
Der Zielmarktabgleich bei AIF ist für den Vermittler einfacher. Er muss sicherstellen, dass er das Produkt lediglich Kunden anbietet, die über eine entsprechende Risikotoleranz verfügen.
Wie aber kann der Anlagevermittler, der keine Anlageberatung durchführt und daher die Details der finanziellen Verhältnisse seines Kunden nicht erfragt, belegen, dass er den AIF innerhalb des Zielmarkts platziert hat?
5. Einsatz von Vermittlungsdokumentation und Kundenvereinbarung zwingend empfohlen
Letztendlich kann dies nur gelingen, wenn eine Vermittlungsdokumentation zum Einsatz gelangt, die zum einen belegt, dass eine Angemessenheitsprüfung zumindest versucht wurde und die qualifizierte Warnhinweise enthält für den Fall, dass der Kunde keine Angaben macht oder aber seine Angaben dazu führen dass der Eindruck entsteht, er könne die Risiken seiner Anlageentscheidung nicht vollständig erfassen. Zudem sollte dokumentiert sein, dass der Kunde darauf hingewiesen wurde, dass AIF-Angebote sich an Kunden richten, die einen Totalverlust verschmerzen können und die entsprechende Risikobereitschaft zumindest für den eingesetzten Betrag mitbringen.
Jeder, der seine Tätigkeit auf eine bloße Anlagevermittlung beschränkt, sollte zudem über den Einsatz einer Rahmenvereinbarung mit dem Kunden oder entsprechenden AGB nachdenken. Hier kann bereits durch eine zutreffende Beschreibung der Dienstleistung das Haftungsrisiko reduziert werden, zudem besteht die Möglichkeit, auch die Haftung für Plausibilitätsprüfungen umfassend einzuschränken und Verjährungsfristen zu verkürzen. Der Unterzeichner hat hierfür Mustervermittlungsdokumentationen und -verträge entwickelt, die bereits in Haftungsprozessen gerichtlich überprüft wurden und zur Enthaftung der betroffenen Vermittler führten.
Dieser Artikel von Martin Klein, Rechtsanwalt in der Kanzlei Rechtsanwälte Klein, erschien in „PROBERATER 2020“.
