Risikovergleich (Risikohinweis) Investmentfonds vs. AIF

Dr. Björn Krämer

Risikovergleich (Risikohinweis) Investmentfonds vs. AIF. Welche Argumente gehören in das Beratungsgespräch? Wie ist ein AIF/eine Vermögensanlage nach MiFID II im Risiko einzustufen?

Autor: Dr. Björn Krämer

1. Vorbemerkung

Art und Umfang der Vertriebstätigkeit werden anhand von Richtlinien, Gesetzen, Verordnungen und der zivilrechtlichen Rechtsprechung bestimmt. Der nicht juristisch examinierte Berater steht somit vor einem dichten Wald von Paragraphen, aus denen die maßgeblichen Voraussetzungen herauszufiltern sind. Als haftungsrechtlich gefährlich kristallisiert sich dabei vor allem der zivilrechtliche Schadensersatzprozess heraus. Denn selbst wenn der Berater 99,9 Prozent der gesetzlichen Anforderungen eingehalten hat, kann die unterlassene Aufklärung über ein einziges wesentliches Risiko zu einem Schadensersatzanspruch des Kunden in Form der Rückabwicklung führen.

Die nachfolgenden Ausführungen sollen einen Überblick über den rechtlichen Rahmen für Investmentfonds, die Pflichtinhalte eines Beratungsgesprächs sowie über die Maßstäbe der skalierten Risikoeinschätzung von Vermögensanlagen geben.

2. Begrifflichkeiten und rechtlicher Rahmen

Den rechtlichen Rahmen für Investmentfonds und AIF bildet das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB).

Entgegen der weitläufigen Verbreitung des Begriffs des Investmentfonds sowohl im Vertrieb, bei Kunden als auch bei Gerichten, ist dieser Begriff dem KAGB unbekannt. Das KAGB unterscheidet vielmehr zwischen Organismen für gemeinsame Anlagen (OGAW) und alternativen Investmentfonds (AIF).

OGAW sind sämtliche Investmentvermögen, die den Anforderungen der Richtlinie 2009/65/ EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 13.07.2009 entsprechen. Danach sind OGAW Organismen, deren ausschließlicher Zweck es ist, beim Publikum beschaffte Gelder für gemeinsame Rechnung nach dem Grundsatz der Risikostreuung in liquiden Finanzanlagen wie Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten, Sichteinlagen und/oder Derivaten zu investieren, und deren Anteile auf Verlangen der Anteilsinhaber unmittelbar oder mittelbar zu Lasten des Vermögens dieser Organismen zurückgenommen oder ausgezahlt werden. Mithin sind OGAW schlicht die allgemein als Investmentfonds bezeichneten Produkte.

AIF sind hingegen alle Investmentvermögen, die keine OGAW sind. Das KAGB unterscheidet die AIF weiter in offene AIF, geschlossene AIF und Spezial-AIF. Offene AIF sind Investmentvermögen, deren Anteile vor Beginn der Liquidations- oder Auslaufphase auf Ersuchen eines Anteilseigners direkt oder indirekt aus den Vermögenswerten des AIF und nach den Verfahren und mit der Häufigkeit, die in den Vertragsbedingungen oder der Satzung, dem Prospekt oder den Emissionsunterlagen festgelegt sind, zurückgekauft oder zurückgenommen werden. Sind diese Kriterien nicht erfüllt, handelt es sich um einen geschlossenen AIF. Durch den Begriff des Spezial-AIF wird der Adressatenkreis abgegrenzt. Spezial-AIF sind ausschließlich professionellen und semiprofessionellen Anlegern vorbehalten. Alle übrigen Investmentvermögen sind Publikumsinvestmentvermögen. Durch diese gesetzliche Zielmarktbestimmung hat der Gesetzgeber den Spezial-AIF im Vergleich zum Publikumsinvestmentvermögen bereits ein erhöhtes Risiko zugesprochen.

Auf Basis der vorgenannten Differenzierung der Investmentvermögen statuiert das KAGB unterschiedliche Informations- (§§ 297 ff. KAGB) und Anzeigepflichten (§§ 310 ff. KAGB für OGAW; §§ 314 ff. KAGB für AIF). Insbesondere regelt das KAGB, dass dem am Erwerb eines Anteils

oder einer Aktie an einem OGAW Interessierten rechtzeitig vor Vertragsschluss die wesentlichen Anlegerinformationen in der geltenden Fassung kostenlos zur Verfügung zu stellen sind. Darüber hinaus sind ihm auf Verlangen der Verkaufsprospekt sowie der letzte veröffentlichte Jahres- und Halbjahresbericht kostenlos zur Verfügung zu stellen. Abweichend hiervon ist der am Erwerb eines Anteils oder einer Aktie an einem AIF interessierten Privatanleger vor Vertragsschluss über den jüngsten Nettoinventarwert des Investmentvermögens oder den jüngsten Marktpreis der Anteile oder Aktien zu informieren. Ihm sind zudem rechtzeitig vor Vertragsschluss die wesentlichen Anlegerinformationen, der Verkaufsprospekt und der letzte veröffentlichte Jahres- und Halbjahresbericht in der geltenden Fassung kostenlos zur Verfügung zu stellen. Der Umstand, dass beim Vertrieb eines OGAW der Verkaufsprospekt lediglich auf Verlangen, beim AIF hingegen in jedem Fall rechtzeitig übergeben werden muss, lässt eine weitere gesetzliche Wertung im Hinblick auf die Risikobewertung von OGAW und AIF erkennen.

Überdies werden im Wertpapierhandelsgesetz, der Delegierten Verordnung (EU) 2017/565 und der Finanzanlagenvermittlungsverordnung (FinVermV) die Verhaltenspflichten der Vertriebsunternehmen im Rahmen des Vertriebs von OGAW und AIF geregelt.

Neben diese aufsichtsrechtlichen Regelungen tritt in zivilrechtlichen Anlegerschutzprozessen das Richterrecht, bei welchem die Aufklärungspflichten des Vertriebes durch die Rechtsprechung stets weiterentwickelt werden. Gerade dieses Richterrecht kann bei der Beurteilung der Aufklärungsbedürftigkeit von Risiken erhebliche Probleme mit sich bringen, wie sogleich gezeigt wird.

3. Inhalte des Beratungsgesprächs

Die aufsichts- und zivilrechtlichen Informationspflichten dienen der Beseitigung von Informationsasymmetrien beim Kunden. Dies bedeutet, dass der Kunde vor Vertragsschluss möglichst umfassend über das konkrete Anlageprodukt informiert werden muss, damit ihm gegenüber dem Anbieter keine Nachteile entstehen (BaFin, PRIIPs-Verordnung – Neuer EU-weiter Standard der Produktinformation für Verbraucher vom 17.08.2015).

Der Inhalt des Beratungsgesprächs wird daher im Wesentlichen durch die Anforderungen aus dem WpHG und den seitens der Rechtsprechung entwickelten Aufklärungsgrundsätzen bestimmt.

3.1. Aufsichtsrechtliche Anforderungen

Nach § 63 Abs. 7 Satz 1 WpHG ist der Vertrieb verpflichtet, seinen Kunden rechtzeitig und in verständlicher Form angemessene Informationen über die Finanzinstrumente und die vorgeschlagenen Anlagestrategien zu übermitteln, damit die Kunden nach vernünftigem Ermessen die Art und die Risiken der Finanzinstrumente verstehen und auf dieser Grundlage ihre Anlageentscheidung treffen können.

In ein Beratungsgespräch gehört daher nach Art. 48 Abs. 1 Satz 2 der Delegierten Verordnung (EU) 2017/565 eine detaillierte Beschreibung der Wesensmerkmale, der Funktionsweise und der Wertentwicklung des konkreten Finanzinstruments unter verschiedenen Marktbedingungen — was positive und negative Gegebenheiten einschließt — sowie die damit verbundenen spezifischen Risiken. Im Hinblick auf einen geschlossenen AIF in Form eines Schiffsfonds sollte der Berater dem Kunden beispielsweise ausdrücklich die Eigenschaften der unternehmerischen Beteiligung nebst Haftungsrisiken sowie die konkreten Markbedingungen und die Sensitivitätsanalysen des Emittenten vorstellen.

Ferner müssen Berater geeignete Warnhinweise zu den Risiken, die mit der vermittelten Art von Finanzinstrumenten verbunden sind, erteilen (§ 63 Abs. 7 Satz 3 WpHG). Art. 48 Abs. 2 der Delegierten Verordnung (EU) 2017/565 konkretisiert den Umfang der Warnhinweise dahingehend, dass diese insbesondere folgende Punkte umfasst:

  • die mit Finanzinstrumenten der betreffenden Art einhergehenden Risiken, einschließlich einer Erläuterung der Hebelwirkung und ihrer Effekte und des Risikos des Verlusts der gesamten Kapitalanlage unter Berücksichtigung der Risiken im Zusammenhang mit einer Insolvenz des Emittenten und damit verbundener Ereignisse (z. B. „Bail-In“);
  • die Volatilität des Preises der betreffenden Instrumente und etwaige Beschränkungen des für derlei Instrumente verfügbaren Marktes;
  • Informationen über Hindernisse der Beschränkungen für Fehlinvestitionen, beispielsweise im Falle illiquider Finanzinstrumente oder von Finanzinstrumenten mit einer festen Anlagedauer, was auch eine Veranschaulichung der möglichen Ausstiegsverfahren und -folgen mit einschließt, mögliche Einschränkungen sowie der ungefähre Zeitrahmen für den Verkauf des Finanzinstruments, bevor die anfänglichen Transaktionskosten dieser Art von Finanzinstrumenten wiedererlangt werden;
  • den Umstand, dass jeder Anleger aufgrund von Geschäften mit den betreffenden Instrumenten möglicherweise finanzielle und sonstige Verpflichtungen einschließlich Eventualverbindlichkeiten übernehmen muss, die zu den Kosten für den Erwerb der Instrumente hinzukommen;
  • etwaige Einschusspflichten oder ähnliche Verpflichtungen, die für Instrumente der betreffenden Art gelten.

Wie bereits eingangs dargestellt wurde, erfahren diese aufsichtsrechtlichen Informationspflichten in Anlegerschutzprozessen eine weitergehende Konkretisierung durch die Rechtsprechung.

3.2. Zivilrechtliche Anforderungen

Nach ständiger Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs ist der Vertrieb zu einer anleger- und objektgerechten Beratung verpflichtet. Im Zuge der anleger- und objektgerechten Beratung ist dem Kunden ein zutreffendes Bild über das Finanzinstrument zu vermitteln. Umfang und Inhalt der Beratungspflichten hängen dabei im Einzelfall vom Wissensstand, der Risikobereitschaft und dem Anlageziel des Kunden ab (anlegergerechte Beratung). Im Rahmen der objektgerechten Beratung hat der Vertrieb über alle Umstände, die für die Anlageentscheidung von wesentlicher Bedeutung sind oder sein können, zutreffend, verständlich und vollständig aufzuklären (BGH, Urt. v. 06.07.1993 - XI ZR 12/93, NJW 1993, 2433). Vergleichbar mit den aufsichtsrechtlichen Pflichten ist nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs über allgemeine Risiken wie etwa die Konjunkturlage und die Entwicklung des Kapitalmarktes, die Verlustrisiken bis hin zum Totalverlustrisiko, Weichkosten, personelle und wirtschaftliche Verflechtungen und das Risiko des Wiederauflebens der Haftung, aber auch über die speziellen Risiken des konkreten Produkts aufzuklären (vgl. zusammenfassend Paschke/Heller/Wekel, CCZ 2016, 146 m. w. N.). Im Rahmen des Beratungsgesprächs sollte vor allem das Totalverlustrisiko explizit als solches herausgestellt werden. Verharmlosungen als unwahrscheinlich oder rein theoretisch sind zu unterlassen (Schwark/Zimmer/Rothenhöfer, 5. Aufl. 2020, WpHG § 63 Rn. 251 f.). Auch müssen die Hervorhebung der Vor- und Nachteile im Rahmen der Beratung gleichgewichtet sein.

Zivilrechtlich besteht die Besonderheit, dass ein Aufklärungsdefizit über ein einziges wesentliches Risiko ausreicht, um einen Schadensersatzanspruch grundsätzlich in Höhe der Anlagesumme zu begründen. Probleme kann vor allem die Beurteilung der Wesentlichkeit eines spezifischen Risikos eines Finanzinstruments bereiten. Instruktiv für diese Problematik ist die Aufklärungspflicht über die Aussetzung der Rücknahme bei offenen Immobilienfonds. Das OLG Dresden hatte festgestellt, dass es sich um ein rein theoretisches Risiko handelt, über welches (zumindest) im März 2008 nicht aufzuklären gewesen sei (OLG Dresden, Urt. v. 15. 11. 2012 – 8 U 512/12, NZG 2013, 553, 555 unter Hinweis auf LG Bonn, Urt. v. 18. 1. 2012 – 2 O 204/11, BeckRS 2012, 09106). Der Bundesgerichtshof hob dieses Urteil auf, da die Möglichkeit der Durchbrechung eines investmentrechtlichen Strukturprinzips (hier die Rückgabemöglichkeit eines Anteils im Rahmen eines OGAW) unabhängig von konkreten Anhaltspunkten von wesentlicher Bedeutung für eine Anlageentscheidung sein könne (vgl. BGH, Urt. v. 29.4.2014 – XI ZR 477/12, BKR 2016, 36, 37). Der Vertrieb ist somit stets der Gefahr ausgesetzt, dass sich ein als rein theoretisch eingeschätztes Risiko im Laufe der absoluten Verjährungsfrist von zehn Jahren realisiert und ex post seitens der Rechtsprechung als wesentlich eingestuft wird.

Zur Vermeidung späterer Aufklärungsdefizite empfiehlt es sich daher im Rahmen jeder Anlageberatung, den vollständigen und fehlerfreien Emissionsprospekt rechtzeitig zu übergeben. Rechtzeitig bedeutet, dass der Kunde vor der Zeichnung ausreichend Gelegenheit hatte, diesen durchzuarbeiten. Nach der Rechtsprechung ist jedenfalls ein Zeitraum von 14 Tagen ausreichend, wobei im Einzelfall auch ein kürzerer Zeitraum das Kriterium der Rechtzeitigkeit erfüllen kann. Ob ein kürzerer Zeitraum noch als rechtzeitig zu bewerten ist, hängt letztlich von der Person des Anlegers (seiner Vorerfahrung, Auffassungsgabe und Bildung) und der ihm effektiv zur Verfügung stehenden Zeit ab (BGH, Urt. v. 10.01.2019 – III ZR 109/17, NJWRR 2019, 428, 432). Der Empfang des Prospekts sollte unter Angabe des tatsächlichen Übergabezeitpunkts durch gesonderte Unterschrift des Kunden quittiert werden. Die Empfangsbestätigung muss dabei getrennt vom sonstigen Vertragstext erfolgen, mithin räumlich und drucktechnisch deutlich abgehoben sein, wobei sich die Unterschrift allein auf das Empfangsbekenntnis als rein tatsächlichen Vorgang der körperlichen Übergabe und Entgegennahme einer Sache beziehen und keine weitere Erklärung – beispielsweise die zeitgleiche Bestätigung der Kenntnisnahme – umfassen darf (BGH, Urt. v. 10.01.2019 – III ZR 109/17, NJW-RR 2019, 428, 432).

4. Wie ist ein AIF/eine Vermögensanlage nach MiFID II im Risiko einzustufen?

Der MiFID II–Richtlinie selbst sind keine Regelungen im Hinblick auf die Risikoeinschätzung von AIF beziehungsweise Vermögensanlagen zu entnehmen. In den Leitlinien der European Securities and Marktes Authority (ESMA) zu den Produktüberwachungsanforderungen der MiFID II wird jedoch im Hinblick auf die Risikotoleranz und die Kompatibilität des Risiko-Ertrags-Profils eines Produktes mit dem Zielmarkt empfohlen, auf den von der PRIIPs-Verordnung und der OGAW-Richtlinie festgelegten Risikoindikator zurückzugreifen, soweit dieser anwendbar ist (Ziff. 18 ESMA Product Governance Guidelines; BaFin, Bekanntmachung zur Product Governance, 16.10.2018).

Nach Art. 51 Abs. 1 der OGAW-Richtlinie (RL 2009/65/EG) hat eine Verwaltungs- und Investmentgesellschaft ein Risikomanagement-Verfahren zu verwenden, das es ihr erlaubt, das mit den Anlagepositionen verbundene Risiko sowie ihren jeweiligen Anteil am Gesamtrisikoprofil des Anlageportfolios jederzeit zu überwachen und zu messen. Dieses Verfahren wird in Art. 1 Abs. 1 und 2 der Verordnung (EU) Nr. 583/2010 vom 01.07.2010 unter Verweis auf die Anforderungen nach Anhang I dahingehend konkretisiert, dass das Risikoprofil eines OGAW anhand eines synthetischen Indikators (systematic risk and return indicator, SRRI) auf einer Punkteskala angegeben werden muss. Der synthetische Indikator stuft den Fonds auf der Grundlage seiner Aufzeichnungen über die frühere Volatilität in einer Skala von 1 bis 7 ein (Anhang I der Verordnung (EU) Nr. 583/2010 vom 01.07.2010).

Nach der PRIIP-Verordnung müssen Basisinformationsblätter einen Gesamtrisikoindikator enthalten (Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 vom 26.11.2014). Nach Art. 3 Abs. 2 lit. a der Delegierten Verordnung (EU) 2017/653 ist die Höhe des mit dem PRIIP verbundenen Risikos in Form einer Risikoklasse unter Anwendung eines Gesamtrisikoindikators mit einer numerischen Skala von

1 bis 7 anzugeben. Das Marktrisiko wird grundsätzlich anhand der annualisierten Volatilität entsprechend dem „Value-at-Risk“ (VaR) bei einem Konfidenzniveau von 97,5 Prozent über die empfohlene Haltedauer gemessen (vgl. Anhang II Teil 1 Delegierte Verordnung (EU) 2017/653 vom 08.03.2017). Die Kreditrisikobewertung erfolgt, sofern vorhanden, grundsätzlich anhand der Bonitätsbeurteilung des PRIIP und des relevanten Schuldners durch eine oder mehrere externe Ratingagenturen, die bei der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde zertifiziert oder registriert sind. Handelt es sich bei dem PRIIP um einen OGAW oder einen AIF wird im Rahmen der Kreditrisikobewertung davon ausgegangen, dass der OGAW oder AIF selbst kein Kreditrisiko mit sich bringt, während die zugrunde liegenden Anlagen oder Engagements des OGAW oder AIF erforderlichenfalls bewertet werden (vgl. Anhang II Teil 2 Delegierte Verordnung EU 2017/653 08.03.2017). Abschließend werden der zuvor gebildete Marktrisiko-Wert (MRM-Klasse) und der Kreditrisiko-Wert (CRM-Klasse) zum Gesamtrisikoindikator (Summary Risk Indicator, SRI) kombiniert (vgl. Anhang II Teil 3 Delegierte Verordnung (EU) 2017/653 vom 08.03.2017).

Der Gesamtrisikoindikator umfasst somit nicht das Liquiditätsrisiko, also das Risiko, dass das PRIIP nicht länger handelbar und somit auch nicht mehr einlösbar ist. Wird ein illiquider PRIIP beziehungsweise PRIIP mit wesentlichen Liquiditätsrisiko vertrieben, muss auf dieses Risiko unmittelbar nach dem Gesamtrisikoindikator gesondert hingewiesen werden (vgl. Art. 3 Abs. 2 lit. c Anhang II Teil 3, III Delegierte Verordnung EU 2017/653 vom 08.03.2017).

Dieser Artikel von Dr. Björn Krämer, Rechtsanwalt in der Kanzlei BKL, Fischer Kühne + Partner, erschien in „PROBERATER 2020“.

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