Nachtragspflichten bei Änderungen des allgemeinen (Markt-) Umfeldes?

Prof. Dr. Thomas Zacher

1. Nachtragspflichten als Anforderung in allen Produktbereichen

Die Pflicht zur Erstellung von Nachträgen zu förmlichen Verkaufsprospekten (und zum Teil auch weiteren Pflichtunterlagen) ist inzwischen in allen gesetzlich regulierten Produktbereichen geregelt und in der Praxis Allgemeingut. Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), EU-Prospektverordnung, KAGB, Vermögensanlagegesetz und Vermögensanlagen-Verkaufsprospekteverordnung beziehungsweise die dort im Detail jeweils einschlägigen Regelungen müssen daher hier nicht generell ausgebreitet werden. Selbst in den noch verbliebenen Bereichen der „allgemeinen Prospektpflicht“ als Rückwirkung der sogenannten bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung im engeren Sinne (etwa bei Immobiliendirektanlagen) ist es in der Praxis üblich, bei veränderten Umständen einen „Prospektnachtrag“ zu fertigen beziehungsweise mindestens den Prospekt anzupassen. Vom formalen Verfahren, den Anzeigepflichten gegenüber der BaFin etc. soll daher an dieser Stelle nicht die Rede sein.

Gerade in jüngster Zeit, gefördert durch außergewöhnliche Umstände wie die weltweite Corona-Pandemie, Umweltkatastrophen aber auch allgemeine wirtschaftliche Verwerfungen in bestimmten Regionen, ergibt sich jedoch zunehmend die Frage, inwieweit auch solche Ereignisse, die gleichsam „von außen“ auf das angebotene Anlageprodukt einwirken, nachtragspflichtig sind. Der Anknüpfungspunkt für diese Frage ist die Definition des „wichtigen neuen Umstandes“, wenn man davon ausgeht, dass solche externen Einflussfaktoren nicht etwa bei der ursprünglichen Prospekterstellung vergessen oder unrichtig dargestellt wurden, sondern sich eben erst später geändert haben oder neu hinzugetreten sind. Als wichtiger neuer Umstand wird dabei grundsätzlich jeder Aspekt bewertet, der wesentlich für die Beurteilung des Anbieters oder die angebotene Anlage ist und bei dessen Kenntnis der Anleger möglicherweise eine modifizierte Anlageentscheidung treffen würde. Für die Frage, was „wesentlich“ ist, wird allerdings aufsichtsrechtlich wieder auf die vom Anbieter zu treffende Wesentlichkeitsentscheidung verwiesen.

Diese Definition blendet keineswegs Faktoren aus, die zu einer „noch positiveren“ Bewertung des entsprechenden Produkts führen könnten. Da das Prospekt- und Nachtragsrecht grundsätzlich als dem Verbraucherschutz verpflichtet gilt und zugleich auch jeweils die Komponente einer eventuellen zivilrechtlichen Prospekthaftung mitschwingt, fokussiert sich in der Praxis das Problem in aller Regel auf Umstände, die zu einer negativeren Bewertung als bisher im Prospekt dargestellt führen könnten. Definitionsgemäß muss dies jedoch keineswegs der Fall sein. Jedenfalls aufsichtsrechtlich könnte das Ziel der möglichst fundierten und auf fehlerfreier Grundlage gefassten Anlageentscheidung auch dann verfehlt werden, wenn etwa eine zwischenzeitlich eingetretene positive Entwicklung nicht beziehungsweise nicht rechtzeitig dem Anleger mitgeteilt wird, wodurch – gerade auch in Relation zu anderen Angeboten – sich die Bewertung der entsprechenden Anlage für den Interessenten ändern könnte.

2. Welche (bezogen auf die angebotene Anlage) externe Faktoren sind im Falle ihrer Änderung nachtragspflichtig?

Schon diese Fragestellung unterstellt eine scheinbar klare Unterscheidung, welche in der Praxis nicht so einfach wie in der Theorie zu treffen ist. Zunächst ist anerkannt, dass bei Änderungen betreffend derjenigen Faktoren, welche in den einschlägigen Spezialgesetzen zum Pflichtkanon der Informationen im Rahmen des (ursprünglichen) Prospekts gemacht werden, auch eine Wesentlichkeit in diesem Sinne zu vermuten ist. Wenn sich also diesbezügliche Umstände ändern, spricht dies auch für eine Nachtragspflicht. Gerade aufgrund der zunehmenden Regulierung werden nun die entsprechenden Kataloge der jeweils einschlägigen aufsichtsrechtlichen Prospektanforderungen von den Prospektverfassern beziehungsweise ihren Beratern oft mehr oder weniger engagiert „abgearbeitet“, sodass allein aus dieser Vermutungsregel oft wenig zu gewinnen ist. Wenn aber zum Beispiel schon im ursprünglichen Prospekt das Marktumfeld der beworbenen Anlage herausgestellt wird oder gar auf absehbare beziehungsweise prognostizierte Entwicklungen insoweit hingewiesen wird, gilt dies natürlich auch für die Verpflichtung zur Angabe von diesbezüglichen Änderungen. Wird etwa der wachsende Bedarf an Büroraum für entsprechende Gewerbeimmobilien im Prospekt besonders hervorgehoben, und würde dieser aufgrund eines – dauerhaften – Trends zum Home-Office (auch nach Rückgang der Pandemie) neu zu bewerten sein, ergibt sich eine Nachtragspflicht gleichsam „automatisch“. Das Gleiche gilt dann, wenn etwa die Aussichten für bestimmte relevante Produkte (etwa Kurzstreckenpassagierflugzeuge) oder Produktarten (Kraftfahrzeuge mit Verbrennungsmotor) anders bewertet werden müssen, als im ursprünglichen Prospekt dargestellt.

Was gilt aber dann, wenn der in Frage kommende Umstand bisher – zulässigerweise – im Prospekt weder positiv noch negativ angesprochen worden war und damit auch insbesondere bisher keinen Risikofaktor dargestellt hat, der sich jetzt „geändert“ hätte?

3. Wann besteht ein hinreichend spezifischer Bezug zum Produkt?

Allein mit dem Merkmal der Wesentlichkeit für die Anlegerentscheidung kommt man in diesen Fällen nicht weiter. Unterstellt, die gesamtwirtschaftliche Lage auf nationaler wie internationaler Ebene würde sich beispielsweise aufgrund allgemeiner Entwicklungen nachhaltig eintrüben, wäre dies natürlich prima facie auch ein Umstand, welcher zu der oben genannten „möglicherweise modifizierten Anlageentscheidung“, zumindest potenziell, führen könnte. Eine solche Betrachtung würde jedoch zu weit greifen. Will man Nachtragspflichten (und mittelbar auch Prospektierungspflichten) nicht uferlos ausweiten, ist das Merkmal der Wesentlichkeit zusätzlich durch einen hinreichend spezifischen Bezug zum beworbenen Anlageprodukt einzugrenzen. Aus haftungsrechtlicher Sicht ist es zwar nachvollziehbar, wenn sich in der Praxis zum Teil ganze Prospektabschnitte – allgemein – zum Thema Umweltkatastrophen, Kriegsund Terrorszenarien, politischen Entwicklungen oder eben Pandemien verhalten. Soweit über derartige Faktoren allgemein berichtet beziehungsweise auf sie (warnend) hingewiesen wird, vermisst man aber manchmal den Bezug zu dem konkret beworbenen Produkt. Die Ausführungen mögen zwar zutreffend sein, sind jedoch oft Allgemeingut. Dass Prospektersteller und ihre Berater dabei im Zweifelsfall gerne den sicheren Weg wählen, lieber einen Umstand zu viel als zu wenig anzusprechen, ist zwar verständlich; manchmal muss jedoch der Eindruck entstehen, dass hinter einem derartigen „Information-Overload“ die versteckte Intention stehen könnte, den Leser bewusst mit derartigen „Allgemeinplätzen“ vorab so zu ermüden, dass er relativ schnell die weitere Lektüre (zu den konkreten Risikofaktoren) überspringt. Ein Schuft, der Böses dabei denkt.

Das Gleiche gilt sinngemäß für entsprechende Nachträge. Werden etwa Windenergieanlagen oder Produkte hierfür als Zielinvestition beworben, so ist es sicher hinreichend spezifisch, sowohl über sich verfestigende Änderungen der örtlichen Wetter- beziehungsweise Windlage, die Auswirkungen auf das Windgeschehen haben, zu berichten, wie auch über Änderungen im politischen Raum, die die Aufstellung von Windkraftanlagen erleichtern oder auch erschweren können, ebenso wie unmittelbare oder mittelbare wirtschaftliche Förderungen der hierdurch erzeugten Energie. Ein Nachtrag dürfte aber dann nicht geboten sein, wenn er im Kern über nichts anderes berichtet als darüber, dass im Zuge des zunehmenden Umweltbewusstseins Windenergie weltweit ausgebaut werden soll oder (umgekehrt) zum Beispiel die Photovoltaik allgemein als die noch attraktiver empfundene Alternative hierzu empfunden werden könnte.

Der Aspekt der Wesentlichkeit ist damit um den Aspekt des spezifischen Bezugs zur angebotenen Anlage zu ergänzen. Dies wird zum Beispiel auch seit dem 21.07.2019 in Artikel 16 der EU-Prospektverordnung in Bezug auf die Nennung von Risikofaktoren in einem Wertpapierprospekt gefordert, wobei dort auch keine nähere Definition der Spezifität erfolgt. Auch die ESMA-Leitlinien beschreiben hierzu nur einzelne Aspekte.

4. Nachtragspflicht auch bezüglich allgemein bekannter Entwicklungen?

Auch das Merkmal eines spezifischen Bezugs ist im Einzelfall natürlich nicht immer einfach festzustellen. Ebenso wie generell bei der Bewertung von Prospekten nach der Rechtsprechung vom allgemein interessierten, aber einerseits nicht vom besonders vorgebildeten, aber andererseits auch nicht vom lediglich oberflächlich lesenden Durchschnittsanleger ausgegangen wird, sollte dieser „Prototyp“ für die Unterscheidung zwischen allgemein bekannten Entwicklungen beziehungsweise aufklärungspflichtigen Umständen herangezogen werden. Dabei können im Einzelfall Entwicklungen, die als solche allgemein bekannt sind, durchaus einen (allgemein nicht bekannten) spezifischen Bezug zum Investitionsobjekt haben. Ist ein bestimmtes Anlageprodukt zum Beispiel von dem Zuwachs der Elektromobilität abhängig, ist der derzeitige Trend hierzu sicher ebenso (positiv) allgemein bekannt, wie (negativ) das Problem der (noch) nicht ausreichenden Infrastruktur, aber auch der absehbaren Endlichkeit bestimmter Rohstoffe nach den derzeitigen Produktionsstandards. Würde sich aber zum Beispiel ergeben, dass entweder aufgrund politischer Umstände ganze Regionen mit entsprechendem Rohstoffvorkommen nicht oder nur noch wesentlich eingeschränkt für den spezifischen Markt dieser Institution zur Verfügung stünden oder in wesentlichen Absatzmärkten dieser Produkte etwa aus Umweltschutzgründen nicht mehr zur Batterieherstellung (ohne dass es Ersatzstoffe gäbe) verwendet werden dürften, könnte dies eine Entwicklung sein, die für den interessierten Durchschnittsanleger nicht mit dieser Anlage in Verbindung gebracht wird. Dabei kann sich diese Bewertung auch durchaus im Zeitablauf ändern. Was zunächst nicht allgemein bekannt ist, kann im Zeitablauf dazu werden. Eine gewisse Unsicherheit bezüglich der Nachtragsverpflichtung verbleibt in diesem Bereich, die aber hinnehmbar sein dürfte. Würde ein solcher Umstand im Nachhinein in den Bereich der „allgemeinen Bekanntheit“ hineinwachsen, würde er schlimmstenfalls zu einer nicht zwingend geschuldeten Information. Dies sollte aber nicht davon abhalten, gerade im Sinne eines wohlverstandenen Anlegerschutzes nicht von vorneherein „Binsenwahrheiten“ zu nachtragspflichtigen Informationen zu machen, welche die Qualität der Anlageentscheidung eher verwässern als verbessern.

5. Künftige Nachtragspflicht auch bei Neubewertung von ESG-Prospektangaben?

Die skizzierten Grundsätze erscheinen in Zukunft auch bei den ESG-Prospektangaben anwendbar. Zwar ist die Branche derzeit noch vielfach damit beschäftigt, diese als Erstangaben im neuen Prospekt beziehungsweise im Rahmen ohnehin (erstmals) anstehender Nachträge zu implementieren. Gerade hier wird sich jedoch auf Sicht im verstärkten Maße die Problematik ergeben, dass die Angaben und ihre Bewertung aufgrund externer Faktoren eine Änderung erfahren (müssen). Dies nicht nur deshalb, weil sich sachliche Änderungen bei den Produkten ergeben, sondern auch weil gegebenenfalls zukünftig (an sich unveränderte) Faktoren anders bewertet werden, als dies bei der erstmaligen Implementierung der ESG-Prospektangaben der Fall war. Wer etwa die Entwicklung der „herrschenden Meinung“ zur Bewertung der verschiedenen Energieträger seit den 70er Jahren verfolgt hat, wird vorsichtig in der Beurteilung, ob die aus heutiger Sicht als zukunftsweisend empfundenen Energieträger dieses Prädikat auch noch in fünf oder zehn Jahren verdienen. Trotz der Orientierung an scheinbar „zeitlosen“ Maßstäben wie Nachhaltigkeit, Ressourcenschonung und Erhaltung der Lebensgrundlagen stellen sich oft die als zur Erreichung dieser Ziele zu beschreitenden Wege als wechselhaft dar. Auch hier sollte künftig gelten, dass solche Änderungen sowohl in der Bewertung der ESG-Bezüge des Investitionsobjektes beziehungsweise die Auswirkungen auf die angebotene Anlage wie auch eine gegebenenfalls eintretende Änderung in der Bewertung nur dann nachtragspflichtig ist, wenn ein konkreter und spezifischer Bezug zum angebotenen Anlageprodukt besteht.

6. Zusammenfassung

Nachtragspflichten bestehen immer dann, wenn die Kenntnis dieser (neuen) Umstände beim Anleger möglicherweise zu einer modifizierten Anlageentscheidung führen würde. Um gerade bei aus der Sicht des Anlageproduktes externen Faktoren eine hinreichende Eingrenzung zu ermöglichen, muss dieses Kriterium um den Aspekt des spezifischen Bezugs ergänzt werden. Sonst droht eine uferlose Ausweitung, die dem Anlegerschutz eher schadet als nützt.

Zur Basis der Beurteilung können hier die in jeweiligen Einzelnormen statuierten Kataloge an Pflichtinformationen herangezogen werden, bei denen eine Änderung auch die Nachtragspflicht indiziert. Auch darüber hinaus kann es Entwicklungen geben, ohne dass ursprüngliche Angaben dadurch falsch oder unvollständig würden. Auch dort kommt es aber darauf an, für den verständigen Anleger durch die Nachtragsinformation einen Mehrwert zu schaffen, soll die Nachtragspflicht ihre Aufgabe erfüllen und nicht zu einen Informations-Overload ohne klare Konturen ausarten. Dies wird auch bei der künftigen ESG-Prospektierung zu beachten sein, bei der im besonderen Maße solche externen Faktoren relevant sein können, welche tatsächlich oder jedenfalls nicht von vorneherein erkennbar vom Produkt selber ausgehen, sondern auf das beworbene Anlageprodukt beziehungsweise die Zielinvestitionen einwirken beziehungsweise die gegebenenfalls geänderte Korrelation zwischen Investition und Rahmenbedingung betreffen.

Dieser Artikel von Prof. Dr. Thomas Zacher, Rechtsanwalt in der Kanzlei Rechtsanwälte Zacher & Partner, erschien in „PROBERATER 2021“.

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