Das neue Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) und die geplante Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCAR)

Dr. Ludger C. Verfürth

Das neue Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) und die geplante Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCAR) –
Konsequenzen für die Praxis der Emission und des Handels mit elektronischen Wertpapieren, Security Token und Kryptowerten

1. Einleitung

Sowohl die deutsche Bundesregierung als auch die EU-Kommission haben die Digitalisierung der Finanzmärkte schon länger auf der Agenda. Ausgangspunkt für diesbezügliche Regulierungsmaßnahmen auf EU-Ebene ist der 2018 angenommene „Fintech Action Plan“ der EU-Kommission, in dessen Folge insbesondere die EU-Verordnung über Europäische Crowdfunding-Dienstleister für Unternehmen Ende 2020 in Kraft getreten ist (siehe dazu bereits Verfürth, Seite 38 bis 42 in PROBERATER Regulierung als Chance 2018). Auf nationaler Ebene ist insbesondere die mit Wirkung ab 2020 neu eingeführte Finanzdienstleistung der Kryptoverwahrung zu nennen, die ihren Ursprung freilich ebenfalls in EU-rechtlichen Vorgaben hat. Zu den aktuell relevanten Regulierungsmaßnahmen, die die Digitalisierung des deutschen Finanzmarktes in Zukunft entscheidend mit prägen werden, gehören auf deutscher Ebene das neue Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG). Vor kurzem wurde hierzu zudem der Entwurf einer Verordnung über Anforderungen an elektronische Wertpapierregister (eWpRV-E) veröffentlicht. Auf EU-Ebene befindet sich seit einiger Zeit der Entwurf einer Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCAR) im EU-gesetzgeberischen Prozess. Dieser weitreichende Entwurf verhält sich komplementär zu den bisherigen Regulierungsinitiativen für einen digitalen Finanzsektors auch des deutschen. Im Folgenden wird ein Überblick über die wesentlichen Aspekte dieser neuesten Regulierungsmaßnahmen gegeben und ihre Konsequenzen für die Praxis aufgezeigt.

2. eWpG und eWpRV-E

2.1. eWpG – Hintergrund und Grundlage

Bereits im Eckpunktepapier für die regulatorische Behandlung von elektronischen Wertpapieren und Krypto-Token des Bundesministeriums der Finanzen (BMF) und des Bundesministerium der Justiz und für Verbraucherschutz (BMJV) aus März 2019 und darauf aufbauend in der Blockchainstrategie der Bundesregierung aus September 2019 wurden die Pläne der Bundesregierung zur Einführung von elektronischen Wertpapieren vorgestellt. Konkretisiert hat die Bundesregierung ihre Pläne in dem Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG), das als Artikel 1 des Gesetzes zur Einführung von elektronischen Wertpapieren vom 3. Juni 2021 am 10. Juni 2021 in Kraft getretenen ist. Mit dem Artikelgesetz trägt die Bundesregierung einerseits dem Umstand Rechnung, dass die Digitalisierung des Finanzmarktes bereits weit fortgeschritten ist und durch die Nutzung von Technologien wie der Blockchain noch weiter beschleunigt wird; anderseits liegt die Erkenntnis zugrunde, dass andere Staaten bereits die elektronische Begebung von Wertpapieren ermöglichen und auch teilweise Regelungen über Blockchain-Wertpapiere vorsehen und dass deshalb die Gefahr besteht, dass die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland verringert werden könnte, wenn es in Deutschland keine entsprechenden Regelungen gibt.

2.2. eWpG – wesentliche Regelungsaspekte

2.2.1 Beschränkung auf elektronische Schuldverschreibungen

Den Gesetzesmaterialien zufolge soll das deutsch Recht generell für elektronische Wertpapiere, das heißt Wertpapiere ohne Urkunde, geöffnet werden. In einem ersten Schritt soll primär die elektronische Begebung von Schuldverschreibungen möglich sein. Dem dient das neue eWpG. Das eWpG gibt die zivilrechtlich bisher zwingende urkundliche Verkörperung von Wertpapieren auf, löst aber nicht die Möglichkeit der Verkörperung von Wertpapieren durch Urkunden vollständig ab. Vielmehr besteht nach dem Gesetz ein Wahlrecht, ob (Inhaber-)Schuldverschreibungen auf bewährte Weise mittels Urkunde oder nach dem neuen Gesetz auf elektronischem Wege emittiert werden. Auch ein Wechsel von der einen in die andere Art ist bei Vorliegen der vorgesehenen Voraussetzungen möglich. Wählt ein Emittent den neuen Weg der elektronischen Ausgabe, tritt an die Stelle der Urkunde und die mit ihr verbundenen Funktionen die Eintragung in einem elektronischen Wertpapierregister.

2.2.2 Elektronische Wertpapiere mit gleicher Rechtsnatur und Rechtsfolge wie verbriefte Wertpapiere

Durch die Wahl der genutzten neuen Skriptur ändert sich das Bezugsobjekt, die mit einem „Papier-Wertpapier“ verbundene Rechtsnatur und Rechtswirkung bleiben aber – worauf das eWpG explizit hinweist – beim elektronischen Wertpapier gleich. Der elektronischen (Inhaber-)Schuldverschreibung beziehungsweise dem elektronischen Wertpapier kommt konkret qua Fiktion ebenso Sachqualität zu wie dem in einer Urkunde verkörperten (Inhaber-)Wertpapier, so dass die Anknüpfung an das Sachenrecht für jene ebenso wie für diese gegeben ist. Abgesehen von Differenzierungen, die sich aus einer Sammeleintragung gegenüber einer Einzeleintragung ergeben, gilt prinzipiell Folgendes: So wie bei einer Inhaber-Schuldverschreibung der Inhaber der die Schuldverschreibung verbriefenden Urkunde vom Aussteller der Urkunde die Erfüllung des darin verkörperten Leistungsversprechens verlangen kann, kann der im elektronischen Wertpapierregister eingetragene Inhaber – als Inhaber der als elektronisches Wertpapier begebenen Schuldverschreibung – vom Emittenten die in der Schuldverschreibung versprochene Leistung verlangen (sogenannte Legitimationswirkung). Der Emittent einer elektronischen (Inhaber-)Schuldverschreibung wird durch Leistung an die als Inhaber der Schuldverschreibung im elektronischen Wertpapierregister eingetragene Person ebenso befreit wie der Aussteller der Urkunde über eine verbriefte (Inhaber-)Schuldverschreibung bei Leistung an deren Inhaber (sogenannte Liberationswirkung). Schließlich kommt dem elektronischen Wertpapierregister in gleicher Weise die Transportfunktion zu wie der Urkunde als Inhaberpapier bei der verbrieften (Inhaber-)Schuldverschreibung. So wie hier das Recht aus dem Papier dem Recht am Papier folgt, folgt das Recht aus dem elektronischen Wertpapier der Eintragung (der Übertragung des Eigentums) im elektronischen Wertpapierregister. Die Möglichkeit des Gutglaubenserwerbs, die bei der verbrieften (Inhaber-)Schuldverschreibung an die Inhaberschaft der Urkunde anknüpfen kann, ergibt sich bei der elektronischen Schuldverschreibung zugunsten des Erwerbers einer elektronischen Schuldverschreibung aus den Eintragungen im elektronischen Wertpapierregister. Vorbehaltlich abweichender positiver Kenntnis oder grob fahrlässiger Unkenntnis gilt dessen Inhalt ihm gegenüber als vollständig und richtig und der Inhaber als Berechtigter.

2.2.3 Zentralregisterwertpapier versus Kryptowertpapier

Hinsichtlich der Ausgestaltung des elektronischen Wertpapierregisters beziehungsweise des elektronischen Wertpapiers unterscheidet der Gesetzgeber zwei Kategorien: Der Möglichkeit der Emission von Zentralregisterwertpapieren einerseits und die der Emission von Kryptowertpapieren andererseits. Hintergrund dieser Unterscheidung ist, dem Umstand Rechnung zu tragen, dass die Führung elektronischer Wertpapiere nicht nur in Form von Zentralregisterwertpapieren erfolgen kann, die in herkömmlicher Weise zentral in einem Register geführt werden, sondern dass die Führung auch in einem sogenannten Aufzeichnungssystem erfolgen kann, das definitionsgemäß als dezentraler Zusammenschluss zu verstehen ist, in dem die Kontrollrechte zwischen den das System betreibenden Einheiten nach einem im Vorfeld festgelegten Muster verteilt sind. Diese zweite Alternative des Kryptowertpapierregisters ist technikoffen formuliert. Nach derzeitigem Stand der Technik kommen laut Gesetzesbegründung für Kryptowertpapierregister in erster Linie Aufzeichnungssysteme auf Basis der Distributed-Ledger-Technologie in Frage.

2.2.4 Kryptowertpapierregisterführung als neue Finanzdienstleistung im KWG

Aus Gründen des Anlegerschutzes, der Marktintegrität, der Transaktionssicherheit und der Funktionsfähigkeit der Märkte sieht das Gesetz vor, dass diejenigen Stellen, die ein Kryptowertpapierregister führen, unter die Aufsicht der BaFin gestellt werden. Hierzu wird in Ergänzung des Kreditwesengesetzes die Kryptowertpapierregisterführung als (neue) erlaubnispflichtige Finanzdienstleistung ausgestaltet. Nicht zuletzt, weil auch der Emittent registerführende Stelle sein kann, sind aus ähnlichen Erwägungen, wie sie bereits bei Einführung des Tatbestands des Kryptoverwahrgeschäfts als neue Finanzdienstleistung angeführt wurden, entsprechend weitreichende Ausnahmen von der Anwendbarkeit der KWG-Vorschriften möglich. Anwendbar bleiben jedoch insbesondere Vorschriften zum Anfangskapital, zu Inhabern bedeutender Beteiligungen, zu Meldepflichten, zu organisatorischen Pflichten (insbesondere nach MaRisk und BAIT), zu Geschäftsleitern und zum Jahresabschluss sowie zu Verpflichteten nach dem Geldwäschegesetz.

2.2.5 Sammeleintragung versus Einzeleintragung

Das eWpG ermöglicht sowohl Sammel- als auch Einzeleintragungen. Die Sammeleintragung ist dem Effektengirogeschäft nachgebildet – gekennzeichnet unter anderem durch Miteigentümerschaft nach Bruchteilen und mittelbaren Fremdbesitz – und dürfte praktische Relevanz nur für die zentralen Register haben, während die Einzeleintragung insbesondere für Kryptowertpapierregister bedeutsam sein dürfte. Sammeleintragungsfähig ist nur eine Wertpapiersammelbank oder ein Verwahrer, während bei der Einzeleintragung die natürliche oder juristische Person oder rechtsfähige Personengesellschaft, die das elektronische Wertpapier als Berechtigte hält, zur Eintragung kommt.

2.2.6 Elektronisches Wertpapier versus Wertpapier-Token

Bereits seit Anfang des Jahres 2019 werden in Deutschland nicht verbriefte tokenisierte Wertpapiere (sogenannte Wertpapier-Token) in Form von unter anderem Anleihen, Nachrangdarlehen und Genussrechten im Rahmen sogenannter STOs (Security Token Offerings) emittiert. Bei dieser Art der Emission handelt es sich nur im aufsichtsrechtlichen Sinne um Wertpapiere; mangels Verbriefung liegen jedoch keine Wertpapiere im zivilrechtlichen Sinne vor. Die rechtliche Möglichkeit der Emission von Wertpapier-Token wird durch die Einführung elektronischer Wertpapiere nicht abgeschafft. Vielmehr erkennt das durch Artikel 3 des Gesetzes zur Einführung von elektronischen Wertpapieren geänderte Wertpapierprospektgesetz (WpPG) die Möglichkeit der Ausgabe von (digitalen, unverbrieften) Wertpapier-Token ausdrücklich an. Somit besteht zukünftig neben der bisherigen Möglichkeit der Emission von Wertpapier-Token zusätzlich die neue Möglichkeit der Emission („echter“) elektronischer Wertpapiere. In beiden Fällen sind die Vorschriften des WpPG für das Wertpapier-Informationsblatt (WIB) und die der EU-Prospektverordnung für die Veröffentlichung eines aufsichtsrechtlich gebilligten Wertpapierprospekts zu beachten.

2.2.7 Elektronische Fondsanteile

In kleinerem Umfang soll neben den elektronischen Schuldverschreibungen auch die Möglichkeit zur elektronischen Begebung von Anteilscheinen an Sondervermögen eröffnet werden. Dies erfolgt durch Inkorporierung neuer Regelungen in das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB), und zwar in der Weise, dass die Regelungen des eWpG, soweit diese sich nicht auf Kryptowertpapiere beziehen oder Eigenschaften von Schuldverschreibungen betreffen, die auf Fondsanteile nicht anwendbar sind, für entsprechend anwendbar erklärt werden. Jedoch schließt der Gesetzgeber die Möglichkeit von elektronischen Fondsanteilen in Form von Kryptowertpapieren zum gegenwärtigen Zeitpunkt noch ebenso aus wie die Möglichkeit elektronischer Fondsanteile für andere Investmentvermögen als Sondervermögen.

2.3 eWpGVO

Obwohl das eWpG bereits in Kraft getreten ist, fehlt es für die praktische Anwendung an Ausführungsvorschriften zu wichtigen Details. Diese soll nun die im August 2021 als Referentenentwurf vorgelegte Verordnung über Anforderungen an elektronische Wertpapierregister (eWpRV) bringen. Wie ihre Bezeichnung bereits zum Ausdruck bringt, konkretisiert die Verordnung die Anforderungen, die die das jeweilige elektronische Wertpapierregister führende Stelle nach dem eWpG erfüllen muss. Mit den konkretisierenden Verordnungsvorschriften sollen für die registerführenden Stellen rechtssichere Rahmenbedingungen geschaffen und zugleich ein hohes Niveau an Anlegerschutz sichergestellt werden. Im Einzelnen beinhaltet die geplante Verordnung Regelungen, die sowohl zentrale Register und Kryptowertpapierregister betreffen als auch solche, die ausschließlich für Letztere gelten. Weitere Bestimmungen betreffen die Einrichtung und Führung eines elektronischen Wertpapierregisters, die zu verwendenden Authentifizierungsinstrumente, die Zugänglichkeit des verwendeten Quellcodes, die Anforderungen an kryptographische Verfahren und Schnittstellen, die zu erfüllenden Festlegungs- und Dokumentationspflichten, die erforderliche Angaben, die ein elektronisches Wertpapierregister enthalten muss, die Bedingungen für die Teilnahme und Einsichtnahme, die nähere Bestimmungen zur Liste der Kryptowertpapiere, die die BaFin führt, sowie die von der registerführenden Stelle vorzusehenden Eintragungsarten (das heißt Sammeleintragung, Einzeleintragung). Bewusst schöpft die Verordnung damit nicht alle Ermächtigungsgrundlagen des eWpG aus. Nach der Verordnungsbegründung erfolgt dies zum einen deshalb, weil nicht alle Punkte regelungsbedürftig erscheinen. Hierbei wird auf die Vorschriften des KWG und die bankaufsichtsrechtlichen Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) sowie an die IT (BAIT) verwiesen, denen die registerführende Stelle als Finanzdienstleister unterliegt. Zum anderen erscheine es angesichts der verwendeten, sich noch in der Entwicklung befindlichen Technologie, insbesondere beim Kryptowertpapierregister, angezeigt, die Vorgaben zunächst nicht zu eng zu fassen, um Marktentwicklungen abwarten zu können. Insofern soll die Verordnung nach Bedarf und auf der Grundlage von Erfahrungen später gegebenenfalls sachgerecht und ergänzt werden. Diese Ausführungen der Verordnungsbegründung sind zutreffend, hindern den Verordnungsgeber aber nicht daran, noch in verschiedenen Punkten nachzubessern, so etwa bei der Frage, wann ein besonderes berechtigtes Interesse für die Einsichtnahme in das Kryptowertpapierregister vorliegt.

2.4 eWpG – Inkrafttreten, Geltung

Das eWpG ist seit dem 10. Juni 2021 in Kraft. Übergangsfristen sind grundsätzlich nicht vorgesehen, da es sich bei der elektronischen Begebung von Wertpapieren und dem Angebot der Kryptowertpapierregisterführung als neue Finanzdienstleistung um fakultative Alternativen handelt, so dass es jeder selbst in der Hand hat, ob und wann er von den neuen Möglichkeiten Gebrauch macht. Jedoch sehen die Ergänzungen zum Kreditwesengesetz zugunsten solcher Unternehmen, die innerhalb der ersten sechs Monate ab Inkrafttreten des Gesetzes die Tätigkeit als Kryptowertpapierregisterführer aufnehmen, die Fiktion der vorläufigen Erlaubnis vor, wenn sie innerhalb von sechs Monaten nach Tätigkeitsaufnahme den Erlaubnisantrag stellen und der BaFin zwei Monate vor Tätigkeitsaufnahme die Absicht dieser Tätigkeitsaufnahme anzeigen. Diese Art der fiktiven vorläufigen Erlaubniserteilung ist bereits von der Einführung der neuen Finanzdienstleistung des Kryptoverwahrgeschäfts bekannt, wo sie sich bewährt hat.

2.5 Anmerkungen

Die längst überfällige Einführung elektronischer Wertpapiere ist grundsätzlich zu begrüßen, trägt sie doch der fortschreitenden Digitalisierung in der Finanzindustrie Rechnung und macht die Weiterentwicklung von Geschäftsmodellen durch Anwendung der Distributed Ledger Technologie möglich. Insbesondere bringt die Einführung elektronischer Wertpapiere die notwendige Rechtssicherheit, an der es bei der schon bisher möglichen Emission sogenannter Wertpapier-Token mangelt. Auch die Einführung elektronischer Fondsanteile an Sondervermögen ist ein Schritt in die richtige Richtung. Dort bedarf es jedoch zeitnah weiterer Schritte, um Investmentvermögen in größtmöglicher Weise an den Vorteilen der Digitalisierung teilhaben zu lassen. Nur dann kann sich Deutschland die Chance, als attraktiver Fondsstandort zu gelten, wahren, was mit dem ebenfalls neuen und in weiten Teilen bereits in Kraft getretenen Fondsstandortgesetz angestrebt wird. Ebenso ist die Möglichkeit der Begebung elektronischer Wertpapiere schnellstmöglich auf Aktien auszudehnen. Was die neue Finanzdienstleistung der Kryptowertpapierregisterführung anbetrifft, bleibt abzuwarten, ob und wie sich dieser Bereich entwickelt; unter anderem bleibt zu beobachten, ob wegen der diesbezüglichen Haftungsrisiken eine Konzentration auf Private Blockchains erfolgt. Der Verordnungsentwurf eWpGVO schafft hier leider keine Klarheit.

3. MiCAR

3.1. MiCAR – Hintergrund und Grundlage

In dem bereits oben erwähnten Fintech-Aktionsplan von 2018 hatte die EU-Kommission den Europäischen Aufsichtsbehörden den Auftrag zur Bewertung der Anwendbarkeit des bestehenden EU-Regulierungsrahmens für Finanzdienstleistungen auf Kryptowerte erteilt. Der von den Aufsichtsbehörden 2019 vorgelegte Abschlussbericht, der – nicht weiter überraschend – unterschiedliche nationale Regulierungen des Kryptowertesektors und daraus resultierende Wettbewerbsverzerrungen feststellt sowie entsprechende Empfehlungen zur Regulierung von Emissionen virtueller Währungen und zu Kryptowerten formuliert, bildet die Grundlage für den nun vorliegenden Entwurf der MiCAR.

3.2 Wesentliche Regelungsaspekte

3.2.1 Anwendungsbereich, erfasste Kryptowerte

Der Anwendungsbereich der MiCAR erstreckt sich auf alle Personen, die in der EU Kryptowerte ausgeben oder Dienstleistungen im Zusammenhang mit Kryptowerten erbringen. Zentraler Anknüpfungspunkt für den Anwendungsbereich der MiCAR ist damit der neu von ihr definierte Begriff des Kryptowertes. Darunter versteht die MiCAR eine digitale Darstellung von Werten oder Rechten, die unter Verwendung der Distributed-Ledger-Technologie (DLT) oder einer ähnlichen Technologie elektronisch übertragen und gespeichert werden können. Aus dem Anwendungsbereich der MiCAR ausgenommen sind allerdings solche Kryptowerte, die Finanzinstrumente oder strukturierte Einlagen im Sinne der MiFID II, E-Geld (ausgenommen E-Geld-Token) im Sinne der Zweiten E-Geld-Richtlinie, Einlagen im Sinne der Richtlinie über Einlagensicherungssysteme oder Verbriefungen im Sinne der Verbriefungsrichtlinie sind. Dies ist konsequent, da die ausgenommenen Instrumente bereits eigenen Regelungsbereichen unterliegen. Beispielhaft sei auf unter Verwendung der DLT begebene elektronische Schuldverschreibungen verwiesen, die als Finanzinstrumente unter die MiFID II fallen und die insbesondere den Vorschriften des – oben erläuterten – neuen eWpG, des WpHG und der EU-Prospektverordnung unterfallen. Entsprechendes gilt für Security Token, die zwar nicht dem eWpG unterfallen, nach der Verwaltungspraxis der BaFin aufsichtsrechtlich aber als Wertpapiere beziehungsweise Finanzinstrumente nach MiFID II qualifizieren und ebenfalls vom WpHG, dem WpPG und der EU-Prospektverordnung erfasst werden (siehe oben 2.2.6). Die MiCAR konzentriert sich damit auf diejenigen Typen von Kryptowerten, die nicht schon einer EU-weit harmonisierten Regulierung unterliegen und unterteilt diese Typen in die folgenden drei Klassen: Wertreferenzierte Token, E-Geld-Token sowie andere Kryptowerte, die nicht E-Geld-Token und nicht wertreferenzierte Token sind. Wertreferenzierte Token sind nach der Legaldefinition der MiCAR solche Kryptowerte, bei denen verschiedene Nominalgeldwährungen, die gesetzliche Zahlungsmittel sind, oder eine oder mehrere Waren oder ein oder mehrere Kryptowerte oder eine Kombination solcher Werte als Bezugsrundlage verwendet werden, um Wertstabilität zu erreichen. E-Geld-Token sind Kryptowerte, deren Hauptzweck darin besteht, als Tauschmittel zu dienen, und bei denen eine Nominalgeldwährung, die gesetzliches Zahlungsmittel ist, als Bezugsgrundlage verwendet wird, um Wertstabilität zu erreichen. In der Praxis sind die beiden vorgenannten Tokenarten auch als Stablecoins bekannt. Demgegenüber zählen zu den anderen Kryptowerten, die nicht E-Geld-Token und nicht wertreferenzierte Token sind, die als Utility Token bekannten Kryptowerte.

3.2.2 Insbesondere: Utility Token

Insbesondere auch die regulatorische Erfassung aller Utility Token stellt eine regulatorisch weitreichende Neuordnung dar. Nach der Verwaltungspraxis der BaFin sind Utility-Token (auch „App-Token“ oder „Nutzungstoken“) Krypto-Token, die Zugriff auf bestimmte Dienstleistungen oder Produkte erlauben, ähnlich einer Eintrittskarte oder eines Gutscheins. In diese Kategorie fiel die Mehrzahl der in der Vergangenheit im Rahmen von ICOs (Initial Coin Offerings) ausgegebenen Krypto-Token. Grundsätzlich sind Utility Token keine Finanzinstrumente nach dem KWG und damit bisher aufsichtsrechtlich regulierungsfrei. Etwas anderes gilt, wenn die Token als Tauschoder Zahlungsmittel akzeptiert werden oder zu Anlagezwecken dienen, da sie dann (mindestens) Kryptowerte im Sinne des im Rahmen der Umsetzung der Fünften Geldwäscherichtlinie erweiterten Finanzinstrumentenbegriffs des KWG sind. Dieser aktuelle Kryptowertebegriff des KWG ist jedoch enger definiert als der nun in der MiCAR enthaltene neue weite Kryptowertebegriff, der keine Akzeptanz als Tausch- oder Zahlungsmittel oder Verwendung zu Anlagezwecken verlangt. Da es sich bei der MiCAR um eine europäische Verordnung handelt, wird dieser neue weite Kryptowertbegriff der MiCAR unmittelbare Inlandsgeltung haben und Ausgangspunkt für die Anwendung der MiCAR sein. Zukünftig müssen Utility Token daher nicht als Finanzinstrument qualifizieren, um unter die (durch die MiCAR neu geschaffene) Regulierung zu fallen. Der im KWG aktuell verwendete engere Kryptowertbegriff wird insofern neu zu benennen sein, gegebenenfalls orientiert an der Terminologie der diesem Begriff zugrundeliegenden EU-Gesetzgebung. Die Regulierung von Utility Token als Kryptowert nach der MiCAR hat zur Folge, dass öffentliche Angebote solcher Utility Token (ICOs) nur noch zulässig sind, wenn sie die Anforderungen der MiCAR erfüllen: Hierzu gehört, dass der Emittent eine juristische Person sein muss und für die Emission der Token ein Kryptowert-Whitepaper erstellen, dieses bei der BaFin notifizieren sowie auf seiner öffentlichen Webseite veröffentlichen muss. Diese Voraussetzungen müssen nicht eingehalten werden, wenn bestimmte Ausnahmen, die zum Teil denen der EU-Prospektverordnung gleichen, vorliegen, so bei Angebot an weniger als 150 natürliche oder juristische Personen je Mitgliedstaat, bei Emission von nicht mehr als eine Million Euro (oder andere Währung oder Kryptowerte) Gesamtgegenwert über einen Zeitraum von zwölf Monaten in der EU, bei kostenlosem Angebot (Airdrop), bei einmaligen und nicht fungiblen Kryptowerten, bei Schürfung der Kryptowerte als Gegenleistung für Geschäftsvalidierungen oder die Pflege der DTL, oder bei öffentlichem Angebot ausschließlich an qualifizierte Anleger, wenn die Kryptowerte nur von solchen qualifizierten Anlegern gehalten werden können. Für das Whitepaper stellt die MiCAR (insbesondere im Anhang zur Verordnung), in Teilen vergleichbar mit der EU-Prospektverordnung, Anforderungen betreffend Inhalt und Form auf, so unter anderem die Voranstellung einer Zusammenfassung und die Beschreibungen des Emittenten, des Projekts, des öffentlichen Angebots beziehungsweise der Zulassung zum Handel, der Rechte und Pflichten der Kryptowerte, der zugrundeliegenden Technologien und Standards sowie der Risiken und die Abgabe bestimmter Erklärungen; ähnlich bestehen Anforderungen hinsichtlich gegebenenfalls erstellter Marketing-Miteilungen. Sowohl für das Krypto-Whitepaper als auch die gegebenenfalls erstellten Marketing-Mitteilungen gilt ein Aktualisierungsgebot im Fall einer Änderung oder des Eintritts einer neuen Tatsache, die geeignet ist, die Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines (potenziellen) Tokenerwerbers oder -veräußerers signifikant zu beeinflussen. Die Notifizierung erfordert zwar keine vorangehende Billigung durch die BaFin, jedoch ist mit einer nachlaufenden Prüfung durch die BaFin zu rechnen, da die MiCAR weitreichende Befugnisse für die Aufsichtsbehörde ausbedingt, die eine solche nachlaufende Prüfung implizieren; so muss die Aufsichtsbehörde unter anderem die Befugnis haben, die Aufnahme zusätzlicher Informationen in das Whitepaper zu fordern, sowie die Befugnis, das öffentliche Angebot bei Verdacht eines Verstoßes oder drohenden Verstoßes oder eines festgestellten Verstoßes gegen die MiCAR – je nach Konstellation – auszusetzen oder zu untersagen. Hervorzuheben ist, dass die MiCAR, soweit nicht die Kryptowerte zum Handel auf einer Handelsplattform zugelassen werden, grundsätzlich ein spezielles Widerrufsrecht im Hinblick auf die Emission von Utility Token beziehungsweise anderen Kryptowerten als wertreferenzierten Token oder E-Geld-Token gewährt, wenn es sich bei dem Token-Erwerber um einen Verbraucher handelt. Die Widerrufsfrist beträgt 14 Kalendertage und läuft ab Vertragsschluss. Hervorzuheben ist auch, dass die MiCAR einen spezialgesetzlichen Haftungsanspruch für den Fall unvollständiger, unfairer oder nicht eindeutiger oder irreführender Informationen in einem Kryptowert-Whitepaper normiert, der neben etwaige zivilrechtliche Haftungsansprüche nach nationalem Recht tritt. Adressat des Haftungsanspruchs sind der Emittent und dessen Leitungsorgan. Positiv ist festzuhalten, dass die Veröffentlichung des (gegebenenfalls aktualisierten) Kryptowert-Whitepapers die Möglichkeit eröffnet, die Kryptowerte in der gesamten EU anzubieten und dass für den Emittenten nach Erfüllung der Veröffentlichungspflicht keine weiteren Informationspflichten bestehen. Neben den vorstehenden für Utility Token und ähnlichen Kryptowerten geltenden Vorschriften enthält die MiCAR auch umfassende Regelungen insbesondere für die Emission von wertreferenzierten Token und E-Geld-Token, auf die aus Platzgründen an anderer Stelle näher einzugehen sein wird. Im vorliegenden Kontext sei zu diesen Bestimmungen nur erwähnt, dass diese abweichend von den vorstehenden Regelungen unter anderem zusätzlich Zulassungspflichten regeln beziehungsweise besondere Anforderungen an den Emittenten stellen, andererseits ebenfalls die Möglichkeit des EU-Passportings vorsehen beziehungsweise implizieren.

3.2.3 Zulassungen und Bedingungen für die Ausübung der Tätigkeit eines Anbieters von Krypto-Dienstleistungen sowie Verhinderung von Marktmissbrauch

Während der vorstehend erläuterte Inhalt der MiCAR den wichtigen Bereich der Emission von Kryptowerten betrifft, adressieren die weiteren großen Regelungsbereiche der MiCAR den der Zulassung und Verhaltenspflichten von Krypto-Dienstleistern sowie den des Marktmissbrauchs. Krypto-Dienstleistungen im Sinne der MiCAR sind dabei nur die folgenden: Verwahrung und Verwaltung von Kryptowerten für Dritte; Betrieb einer Handelsplattform für Kryptowerte; Tausch von Kryptowerten gegen Nominalgeldwährungen, die gesetzliches Zahlungsmittel sind; Tausch von Kryptowerten gegen andere Kryptowerte; Ausführung von Aufträgen über Kryptowerte für Dritte; Platzierung von Kryptowerten; Annahme und Übermittlung Aufträgen über Kryptowerte für Dritte und Beratung zu Kryptowerten. Die Aufzählung dieser Dienstleistungen lässt unschwer erkennen, dass der Katalog der Wertpapierdienstleistungen und Anlagetätigkeiten nach MiFID II als Vorbild gedient hat. Ähnliche Vergleiche lassen sich, mit Einschränkungen, hinsichtlich der Zulassungs- und Verhaltenspflichten für Krypto-Dienstleister nach der MiCAR mit denen für Wertpapierdienstleister nach MiFID II ziehen, auf die aus Platzgründen ebenfalls an anderer Stelle ausführlich einzugehen sein wird. Soweit Kryptowerte zum Handel auf einer von einem zugelassenen Anbieter von Krypto-Dienstleistungen betriebenen Handelsplattform zugelassen sind oder die Zulassung beantragt ist, unterliegt der Handel auf solchen Plattformen ähnlichen Missbrauchs- und Manipulationsrisiken, wie dies für Wertpapiere auf geregelten Märkten zutrifft. Daher liegt es nahe, einen an dem für Marktteilnehmer bei Wertpapieren orientierten Schutz, den diese unter der Marktmissbrauchsrichtlinie und Marktmissbrauchsverordnung (MAD/MAR) genießen, für den Handel auf den der MiCAR unterfallenden Kryptohandelsplattformen vorzusehen. Entsprechend regelt die MiCAR unter anderem das Verbot von Insidergeschäften und das Verbot der Marktmanipulation im Zusammenhang mit Kryptowerten.

3.3 Inkrafttreten, Geltung

Was Inkrafttreten und Geltung der MiCAR anbetrifft, so ist nach dem aktuellen Gesetzgebungsprozess damit zu rechnen, dass die MiCAR im zweiten oder dritten Quartal 2022 in Kraft treten und mit einer vorgesehenen Frist von 18 Monaten ab Inkrafttreten gelten wird. Anbieter beziehungsweise Emittenten früherer ICOs können insofern aufatmen, als sie von den neuen Vorschriften unberührt bleiben, da die MiCAR-Vorschriften betreffend andere Kryptowerte als wertreferenzierte Token und E-Geld-Token, namentlich Utility Token, aufgrund entsprechender Bestandschutzklausel nicht für solche Kryptowerte gelten, die vor dem Datum des Inkrafttreten der MiCAR öffentlich angeboten wurden. Für zukünftig durch die MiCAR betroffene Krypto-Dienstleister ist – vergleichbar den Regelungen im eWpG – eine Schonfrist von 18 Monaten oder bis zu dem Zeitpunkt, zu dem sie ihre Zulassung erhalten, (je nachdem, was früher eintritt), vorgesehen, innerhalb derer sie ihre bisher erbrachten Krypto-Dienstleistungen auch ohne bereits erlangte Zulassung weiter ausüben dürfen.

3.4 Anmerkungen

Mit Inkrafttreten der MiCAR wird die Möglichkeit regulierungsfreier Emissionen weiter eingeschränkt. Für die Praxis bleibt festzuhalten, dass die Erstellung eines Kryptowert-Whitepapers und gegebenenfalls der Marketing Miteilungen mit ebenso großer Sorgfalt vorzunehmen ist, wie etwa die Erstellung eines BaFin-gebilligten EU-Wertpapierprospekts, um das Risiko einer Untersagungsverfügung durch die BaFin oder der Haftung möglichst zu vermeiden. In Bezug auf den spezialgesetzlichen Haftungstatbestand ist zu konstatieren, dass dieser deutlich strenger als vergleichbare Haftungstatbestände der bekannten spezialgesetzlichen Prospekthaftung ist, da er eine Haftung auch der Leitungsorgane statuiert. Auch inhaltlich geht die Haftung weiter. Während die Haftungstatbestände der Unvollständigkeit, der Nicht-Eindeutigkeit und der Irreführung so oder ähnlich aus vergleichbaren spezialgesetzlichen Haftungstatbeständen des Investment-, Wertpapier- und Vermögensanlagenbereichs bekannt sind, ist der Tatbestand der Nicht- beziehungsweise Un-Fairness ein neuer Aspekt. Soweit er nicht aus dem Entwurf gestrichen wird, bleibt zu beobachten, wie dieser Begriff in der Verwaltungspraxis und haftungsrechtlichen Rechtsprechung ausgefüllt wird. Demgegenüber überrascht, dass die MiCAR keine Regelung für den Fall eines vollständig fehlenden Krypto-Whitepapers enthält. Dieses Versäumnis dürfte in der Endfassung der MiCAR sicherlich nachgeholt werden.

Dieser Artikel von Dr. Ludger C. Verfürth, Rechtsanwalt in der Kanzlei Ebner Stolz Mönning Bachem Wirtschaftsprüfer Steuerberater Rechtsanwälte Prtnerschaft, erschien in „PROBERATER 2021“.

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