Die wichtigsten Regelungen für Schwarmfinanzierungen im Überblick

Die EU-Verordnung für Schwarmfinanzierungen (Crowdfunding) bietet Plattformbetreibern und Initiatoren neue Wachstumschancen – ein Überblick von Rechtsanwalt Dr. Hendrik Müller-Lankow:

Dr. Hendrik Müller-Lankow
Dr. Hendrik Müller-Lankow

Initiatoren von Schwarmfinanzierungen (Crowdfunding) und Anleger sahen sich in den letzten Jahren einem stark wachsenden Markt gegenüber, und eine zunehmende Anzahl an Crowdfunding-Plattformen grenzen sich teilweise markant durch Schwerpunktthemen wie Immobilien, Impact Investing, erneuerbare Energien und Start-ups voneinander ab. Für Anleger liegt ein Reiz in der Möglichkeit, sich mit vergleichsweise geringen Beträgen an spezifischen Projekten zu beteiligen, zu denen sie sonst keinen Zugang hätten. Crowdfunding-Plattformen übernehmen dabei eine wichtige Rolle, da sie Auswahlmöglichkeiten schaffen. Initiatoren wissen dies zu schätzen, weil sie über eine Plattform eine große Reichweite erreichen können.

Aufgrund der wachsenden Bedeutung des Crowdfundings hat der Gesetzgeber diesen Bereich zunehmend reguliert, zuletzt sogar in Teilen europaweit in einer EU-Verordnung. Die gesetzlichen Rahmenbedingungen bieten Plattformbetreibern diverse Gestaltungsmöglichkeiten, um ihren Kunden innovative Vorteile zu bieten. Dieser Beitrag gibt einen Überblick über die wichtigsten Regelungen für Crowdfunding-Plattformen, die für Initiatoren und Plattformbetreiber von Bedeutung sind.

Was ist Crowdfunding?

Unter dem Begriff des Crowdfundings bezeichnet man Investmentangebote mit vergleichsweise geringen Emissionsvolumina (je nach rechtlicher Ausgestaltung bis zu acht Millionen Euro). In der Regel sind die Angebote auf Renditeerzielung ausgerichtet. Häufig spielen aber auch ideelle Ziele eine große Rolle, wie erneuerbare Energien oder andere Formen des Impact Investings. Ein wesentliches Merkmal ist zudem das aufgrund gesetzlicher Sonderregelungen prospektfreie Angebot. Dies ermöglicht Initiatoren, geringvolumige Emissionen zu vernünftigen Kosten an den Markt zu bringen.

Schrittweise Entwicklung eines Aufsichtssystems

Der zuletzt wohl bedeutendste gesetzgeberische Schritt zur Regulierung von Crowdfundings (Schwarmfinanzierungen) war das Inkrafttreten der Europäischen Schwarmfinanzierungsverordnung (SF-VO; englisch: ECSPR für „European crowdfunding service provider regulation“) im Jahr 2021. Denn die SF-VO ermöglicht nun den grenzüberschreitenden Vertrieb, ohne dass für jedes Land spezifische nationale Gesetze mühsam und kostspielig beachtet werden müssen. Die SF-VO gibt Plattformbetreibern einen speziellen Aufsichtsrahmen, einschließlich aufsichtsrechtlicher Erlaubnis und der Möglichkeit zum prospektfreien Angebot.

Das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) gilt weiterhin und findet, je nach rechtlicher Ausgestaltung, weiterhin Anwendung, soweit das Investment nicht unter die SF-VO fällt. Im Jahr 2015 fügte der Gesetzgeber mit dem Kleinanlegerschutzgesetz einen speziellen Ausnahmetatbestand in das VermAnlG ein, der Anbieter von geringvolumigen Investmentangeboten von diversen Pflichten entbunden hat, einschließlich der Pflicht zur Veröffentlichung eines Verkaufsprospekts. Bis zum Jahr 2015 waren Crowdinvestments aufgrund der Prospektpflicht in der Regel nicht wirtschaftlich realisierbar.

Wichtigste Crowdfunding-Regelungen der Schwarmfinanzierungsverordnung

Die Ende 2021 in Kraft getretene Schwarmfinanzierungsverordnung (SF-VO) hat die rechtlichen Rahmenbedingungen für Schwarmfinanzierungsdienstleister europaweit vereinheitlicht. Wohl größter Vorteil der Verordnung ist die Möglichkeit zum grenzüberschreitenden Vertrieb. Denn zuvor war der europäische Rechtsrahmen für Schwarmfinanzierungen (Crowdfundings) zersplittert, mit jeweils unterschiedlichen mitgliedstaatlichen Regelungen.

Vermittlung von Crowdfunding-Instrumenten

Grob gesagt erfasst die Schwarmfinanzierungsverordnung (SF-VO) den Betrieb einer Internetplattform zwecks Vermittlung von Crowdfunding-Instrumenten, insbesondere:

  • Kredite: Die SF-VO definiert den Kreditbegriff als eine Vereinbarung, in deren Rahmen ein Anleger einem Projektträger für einen vereinbarten Zeitraum einen vereinbarten Geldbetrag zur Verfügung stellt und der Projektträger die unbedingte Verpflichtung übernimmt, diesen Betrag zuzüglich der aufgelaufenen Zinsen gemäß dem Ratenzahlungsplan an den Anleger zurückzuzahlen. Damit ermöglicht die Verordnung die Emission gewöhnlicher Darlehen als neue Variante des Crowdinvestings; die Vereinbarung von qualifizierten Rangrücktritten ist nicht mehr erforderlich.
  • Übertragbare Wertpapiere: Für diese Instrumentengattung ist der allgemeine Wertpapierbegriff maßgeblich, für Deutschland kodifiziert in ⦁    § 2 Abs. 1 WpHG. Er umfasst insbesondere im Sinne der EU-Prospektverordnung prospektfrei emittierte Wertpapiere. Die Inhaberschuldverschreibung ist wohl wichtigster Wertpapiertypus für Zwecke der SF-VO.

Als Vermittler werden Plattformbetreiber nicht selbst Partei der über die Plattform geschlossenen Zeichnungsverträge, sondern ausschließlich Anleger und Projektträger. Die SF-VO findet jedoch nur auf Schwarmfinanzierungsangebote von Projektträgern Anwendung, die jeweils über einen Zeitraum von zwölf Monaten nicht mehr fünf Millionen Euro prospektfrei emittiert haben. In der Anwendungspraxis ist dieser Schwellenwert von besonderer Bedeutung und seine Verletzung kann verwaltungsrechtliche und strafrechtliche Sanktionen nach sich ziehen.

Zulassung und Beaufsichtigung durch die BaFin

Crowdfunding-Plattformen beziehungsweise deren Betreiber benötigen eine aufsichtsrechtliche Zulassung (Erlaubnis), die bei der sie beaufsichtigenden Aufsichtsbehörde, in Deutschland die BaFin, beantragt werden muss. Die Zulassung ist keine Neuerung der SF-VO, sondern – zumindest nach deutschem Recht – eine aufsichtsrechtliche Selbstverständlichkeit. Denn die Vermittlung von Finanzanlagen war schon nach dem KWG, dem WpIG und der GewO erlaubnisbedürftig. Verglichen mit einer Erlaubnis nach § 34f GewO sind die Hürden einer SF-VO-Erlaubnis jedoch weitaus höher und durchaus vergleichbar mit den Anforderungen an eine Erlaubnis nach dem WpIG. Im Rahmen des Erlaubnisverfahrens sind spezifische Angaben zur Erfüllung der aufsichtsrechtlichen Vorgaben zu machen und die Darlegungslast gegenüber der BaFin ist hoch. Für ein geschmeidiges Durchlaufen des Erlaubnisverfahrens ist es ratsam, der BaFin vollumfänglich schlüssige Konzepte vorzulegen.

Anlageninformationsblatt (AIB)

Der Projektträger hat ein Anlageninformationsblatt (AIB; englisch: KIIS für „key investment information sheet“) zu erstellen, das Informationen zu insbesondere Projekt, Projektträger, Crowdfunding-Instrument, Risiken, Anlegerrechten und Kosten enthalten muss. Das Anlageninformationsblatt ist das Pendant zum Vermögensanlagen-Informationsblatt (VIB), jedoch umfangreicher und darf daher grundsätzlich bis zu sechs DIN-A4-Seiten lang sein. Der maximale Umfang des VIB ist demgegenüber lediglich drei Seiten. Ein wichtiger Unterschied zum VIB ist auch, dass das Anlageninformationsblatt keiner Billigung durch die BaFin bedarf. Lediglich der Plattformbetreiber hat das Anlageninformationsblatt nach einer intern festgelegten Policy auf Vollständigkeit, Richtigkeit und Klarheit zu überprüfen. Eine zivilrechtliche Haftung des Plattformbetreibers für irreführende oder unrichtige Informationen oder die Nichtangabe wichtiger Informationen besteht grundsätzlich nicht; die Haftung tragen der Projektträger und sein für das Anlagebasisinformationsblatt verantwortlicher Geschäftsführer.

Widerrufsfrist von vier Tagen

Anlegern steht eine viertägige Bedenkzeit zu, nachdem sie ihre bindende Zeichnungserklärung abgegeben haben (Widerrufsfrist). Widerruft ein Anleger innerhalb dieses Zeitraums, kann er sich kostenfrei aus dem Investment zurückziehen. Für den deutschen Anleger mag diese Widerrufsfrist kurz erscheinen. Denn das VermAnlG sieht eine Frist von 14 Tagen vor. Der Gesetzgeber hat hingegen die Frage aufgeworfen, ob selbst eine Widerrufsfrist von vier Tagen noch zu lang bemessen ist. Die Europäische Kommission soll daher in ihrem bis Ende 2023 zu erstellenden Crowdfunding-Bericht zu einer möglichen Verkürzung dieser Frist Stellung nehmen.

Due Diligence von Projekt und Projektträger

Die Schwarmfinanzierungsverordnung (SF-VO) bürdet dem Plattformbetreiber ein umfassendes Risikomanagementsystem auf, das in dieser Form ein Novum ist. Der Plattformbetreiber hat eine Due Diligence des Projektträgers und dessen Geschäftsführung in Bezug auf Vorstrafen durchzuführen und auch das Projekt einer umfassenden Prüfung zu unterziehen. Im Rahmen der Projekt-Due-Diligence hat eine Bewertung der Konditionen der Emission auch unter Beachtung des Kreditrisikos zu erfolgen. Hierfür ist das jeweilige Kreditrisiko anhand vordefinierter Kriterien zu ermitteln. Die dokumentierten Due-Diligence-Prozesse werden von der BaFin einer umfassenden Prüfung unterzogen, da sie aus aufsichtsbehördlicher Sicht ein wichtiger Baustein des Anlegerschutzes sind. In der praktischen Umsetzung der Due Diligence sollte der Plattformbetreiber hohe Sorgfalt walten lassen, da hier potenzielle Haftungsrisiken bestehen.

Passporting in andere Mitgliedstaaten (grenzüberschreitender Vertrieb)

Herzstück und Existenzberechtigung der europäischen Verordnung ist die Möglichkeit der Plattformbetreiber, Vertragsschlüsse auch grenzüberschreitend in anderen EU-Mitgliedstaaten anzubieten (EU-Passporting). Hierfür ist, wie im Finanzaufsichtsrecht üblich, eine Notifizierung der BaFin erforderlich, die wiederum die Aufsichtsbehörden derjenigen Mitgliedstaaten notifiziert, in denen der Plattformbetreiber beabsichtigt, tätig zu werden. Das Anlageninformationsblatt (AIB) ist jedoch für jedes Vertriebsland in der jeweiligen Amtssprache oder in einer von der jeweiligen Aufsichtsbehörde zugelassenen anderen Sprache bereitzustellen. Es dürfte zu erwarten sein, dass englischsprachige AIB im grenzüberschreitenden Vertrieb zum Standard zählen werden.

Sekundärmarkt für Crowdfunding-Instrumente

Die Schwarmfinanzierungsverordnung (SF-VO) sieht auch die Möglichkeit vor, einen Sekundär- bzw. Zweitmarkt anzubieten (sogenanntes Forum). Über eine börsenähnliche Plattform können Kunden bereits emittierte Crowdfunding-Instrumente kaufen und verkaufen. Wichtig ist, wie die SF-VO ausdrücklich regelt, dass das Handelsmodell dieser Plattform nicht als multilaterales System im Sinne der MiFID II ausgestaltet ist. Es dürfen nur individualisierte Kauf- und Verkaufsinteressen ausgetauscht werden. Plattformen in diesem Sinne existieren bereits in anderen Zusammenhängen und sind kein Novum. Auch Crowdfunding-Plattformen, die unter einer KWG-, WpIG- oder GewO-Erlaubnis agieren, können einen Sekundärmarkt anbieten. Abwicklungsdienste darf der Plattformbetreiber selbst vornehmen, soweit er über die hierfür erforderlichen Erlaubnisse verfügt.

Wichtigste Crowdfunding-Regelungen des VermAnlG

Soweit ein Betreiber einer Crowdfunding-Plattform die Regelungen der Schwarmfinanzierungsverordnung (SF-VO) nicht in Anspruch nehmen kann oder nicht in Anspruch nehmen möchte, findet auf ihn weiterhin das VermAnlG Anwendung, sofern das Investment als Vermögensanlage ausgestaltet ist. Gründe hierfür können sein, dass die Vermögensanlage nicht den Typen von Finanzierungsinstrumenten im Sinne der SF-VO entspricht, etwa weil Investments in der Form der in Deutschland etablierten qualifizierten Nachrangdarlehen emittiert werden oder die für die SF-VO maßgebliche Fünf-Millionen-Euro-Schwelle überschritten wird. Für das VermAnlG gilt eine Sechs-Millionen-Euro-Schwelle.

Erlaubnis nach deutschem Recht

Die Vermittlung von Vermögensanlagen über eine Internetplattform ist eine nach deutschem Recht erlaubnisbedürftige Finanzdienstleistung, soweit diese nicht unter dem Regelungsdach der SF-VO erbracht wird. Der Plattformbetreiber bedarf eine Erlaubnis nach dem KWG, dem WpIG oder der GewO. Alternativ ist es auch die Nutzung der Erlaubnis eines Haftungsdachs möglich. Bisher üblich war eine Erlaubnis nach § 34f der GewO. Die Beaufsichtigung erfolgt insoweit durch die für den Plattformbetreiber zuständige Industrie- und Handelskammer (IHK). Gemeinhin wird die Aufsichtspraxis der IHK als milder angesehen als diejenige der BaFin.

Vermögensanlagen-Informationsblatt (VIB)

Für Schwarmfinanzierungen im Sinne des VermAnlG ist ebenfalls kein Verkaufsprospekt zu erstellen, was die Emissionskosten erheblich reduziert. Das vom Anbieter der Vermögensanlage zu veröffentlichende Vermögensanlagen-Informationsblatt (VIB) hat, wie das Anlageninformationsblatt (AIB), gesetzlich vorgeschriebene Mindestangaben zu enthalten. Das maximal drei Seiten umfassende VIB ist jedoch vor seiner Veröffentlichung bei der BaFin zur Gestattung einzureichen. In der Regel verlangt die BaFin kleinere Anpassungen. Das Verfahren lässt sich jedoch gerade im Vergleich zur Prospektbilligung sehr zügig durchlaufen.

Ausblick für VermAnlG-Plattformen

Insbesondere die Möglichkeit zum grenzüberschreitenden Vertrieb bietet Plattformbetreibern unter dem Regelungsdach der Schwarmfinanzierungsverordnung (SF-VO) enorme Wachstumschancen. Umgekehrt droht ihnen ein nationaler Bedeutungsverlust, wenn sie im Regelungskomplex des nationalen Rechts verbleiben. Denn für den Wettbewerb unter den Plattformbetreibern dürfte die Vielfalt der Auswahl ein entscheidendes Kriterium sein. Projektträger bevorzugen die Plattformen mit den größten Reichweiten. Anleger wiederum bevorzugen die Plattformen mit den meisten Investmentangeboten. Bei diesem Wettlauf ist zu erwarten, dass das nationale Regelungsregime für Crowdfundings unter dem VermAnlG massiv an Bedeutung verlieren wird.

Crowdfunding im Sinne des WpPG

Sofern Crowdfunding-Instrumente als Wertpapiere ausgegeben werden, bietet das deutsche Recht Plattformbetreibern und Initiatoren über das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) eine alternative Möglichkeit, Crowdfunding-Angebote ohne Verkaufsprospekt auszugestalten, sofern die insoweit maßgebliche Acht-Millionen-Euro-Schwelle nicht überschritten wird. Bei Crowdfunding-Plattformen hat sich diese Option in der Vergangenheit nicht durchgesetzt und aufgrund der SF-VO dürfte dies auch zukünftig nicht zu erwarten sein.

Fazit: Mehr Pflichten, aber auch mehr Freiheiten durch europäische Harmonisierung

Die europäische Schwarmfinanzierungsverordnung (SF-VO) erweitert Absatzmöglichkeiten erheblich und es ist zu erwarten, dass sie die nationalen Regelungsregime verdrängt. Der Wettbewerb unter den Plattformen zwingt deren Betreiber förmlich dazu, ihre eigene Reichweite zu erweitern, um ihre Attraktivität für Initiatoren und Anleger erhalten zu können. Plattformbetreiber müssen jedoch unter der SF-VO aufsichtsrechtlichen Standards genügen, mit denen sie als §-34f-GewO-Vermittler nicht konfrontiert waren. Das ist eine Herausforderung. Das komplexe Regelungsgeflecht und die strengere BaFin-Aufsicht sollten nicht unterschätzt werden. Plattformbetreiber, welche diese Herausforderungen jedoch meistern, leisten einen wichtigen Beitrag für ein auch in Zukunft gut funktionierendes Geschäftsmodell.

Rechtsanwalt Dr. Hendrik Müller-Lankow ist Inhaber der Frankfurter Anwaltskanzlei KRONSTEYN. Er berät börsennotierte und mittelständische Unternehmen, Banken und Finanzdienstleister sowie Fondsinitiatoren und -vermittler mit Schwerpunkten im Aufsichts-, Bank- und Investmentrecht.

www.kronsteyn.law

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