Neue Anlageformen im KAGB

Dr. Gunter Reiff

Zu den wesentlichen Grundprinzipien des Investmentrechts zählen der Typenzwang und die Produktregulierung. Investmentvermögen können grundsätzlich nur in den vom KAGB erlaubten Rechtsformen aufgelegt werden und müssen bei ihrer Investitionsstrategie die Vorgaben des KAGB beachten. So dürfen geschlossene Investmentvermögen, die von einer genehmigten KVG (für die lediglich registrierte KVG gelten die meisten Regelungen des KAGB nicht) verwaltet werden, gemäß § 139 KAGB nur in der Rechtsform der Investmentaktiengesellschaft oder geschlossenen Investmentkommanditgesellschaft gestaltet werden. Ein geschlossenes Publikums-Investmentvermögen darf nur in die in § 261 Absatz 1 KAGB aufgeführten Vermögensgegenstände investieren. Geschlossene Publikumsfonds, die moderne Kunst, Oldtimer oder Weine erwerben wollen, sind somit nicht zulässig. Das rechtlich mögliche Anlageuniversum war seit dem Inkrafttreten des KAGB im Jahr 2013 weitgehend unverändert geblieben. Erst im letzten Jahr hat der Gesetzgeber begonnen, neue Anlageformen zu etablieren. Der nachfolgende Beitrag gibt einen Überblick über die neuen Rechtsformen und neuen Produktmöglichkeiten und analysiert, ob durch die neuen Regelungen tatsächlich die Anlagevielfalt zunehmen wird.

Bereits im Jahr 2020 wurde durch die Einführung von § 140 Absatz 3 KAGB bzw. § 149 Absatz 2 KAGB die Möglichkeit geschaffen, dass geschlossene Investmentaktiengesellschaften und geschlossene Investmentkommanditgesellschaften sogenannte geschlossene Teilgesellschaftsvermögen begründen können. Wesentliches Merkmal der geschlossenen Teilgesellschaftsvermögen ist, dass es sich um haftungs- und vermögensrechtlich getrennte Gesellschaftsvermögen einer einzigen Gesellschaft handelt. Eine Investmentkommanditgesellschaft oder Investmentaktiengesellschaft kann somit mehrere Teilgesellschaftsvermögen bilden, für die jeweils unterschiedliche Anlagebedingungen maßgeblich sind und für die jeweils eigene Verkaufsprospekte oder Informationsdokumente erstellt werden müssen. Anleger beteiligen sich an einem Teilgesellschaftsvermögen und werden durch die wirtschaftliche Entwicklung der anderen Teilgesellschaftsvermögen nicht tangiert. Dadurch sollen auch in Deutschland Strukturen möglich werden, die mit den bekannten Luxemburger Compartment-Strukturen einer SICAV oder eines RAIF vergleichbar sind. Der Gesetzgeber ging davon aus, dass ein großer praktischer Bedarf nach Teilgesellschaftsvermögen besteht, da diese zu einer wesentlichen Kostenersparnis beitragen sollen. Allerdings beschränken sich die Einsparungen im Wesentlichen darauf, dass nunmehr nur noch einmal eine Gesellschaft gegründet werden muss. Da für jedes Teilinvestmentvermögen die Vorschriften eines „normalen“ Investmentvermögens gelten, ergeben sich in Bezug auf die Vertriebsdokumentation, Rechnungslegung und laufende Verwaltung keine wesentlichen Einsparungen. Derzeit lässt sich noch nicht abschätzen, ob Teilgesellschaftsvermögen zukünftig tatsächlich in großem Umfang genutzt werden.

Mit dem im Frühsommer 2021 beschlossenen „Fondsstandortgesetz“ sind seit dem 2. August 2021 weitere neue Rechtsformen und neue Produktgestaltungen möglich geworden. So können geschlossene Spezial-AIF zukünftig gemäß § 139 Satz 2 KAGB als Sondervermögen aufgelegt werden. Bislang konnten nur offene Investmentvermögen als Sondervermögen gestaltet werden. Bei einem Sondervermögen stehen die Investitionsobjekte im Eigentum der Kapitalverwaltungsgesellschaft oder im Miteigentum der Anleger. Es gibt keinen gesonderten Rechtsträger, beispielsweise eine Investmentkommanditgesellschaft, der Eigentümer der Investitionsgegenstände ist. Die Anleger werden daher nicht Gesellschafter, so dass einerseits ihre Mitspracherechte beschränkt sind und andererseits die Kosten für die Verwaltung einer Gesellschaft, beispielsweise im Zusammenhang mit der Durchführung von Gesellschafterversammlungen entfallen.

Der wesentliche Unterschied zwischen einem offenen und geschlossenen Sondervermögen besteht darin, dass das offene Sondervermögen auf unbestimmte Zeit angelegt ist. Neue

Anleger können während der Laufzeit beitreten und bestehende Anleger können unter bestimmten Voraussetzungen ihre Anteile zum Anteilswert zurückgeben. Bei einem geschlossenen Sondervermögen wird es dagegen eine Platzierungsphase und eine feste Laufzeit, nach deren Ablauf das Sondervermögen aufgelöst wird, geben. Vorzeitige Rückgaben der erworbenen Anteile sind nicht möglich.

Die steuerliche Behandlung eines Sondervermögens unterschiedet sich von der einer Investmentkommanditgesellschaft, da auf das Sondervermögen die investmentsteuerrechtlichen Vorschriften anwendbar sind. Dies führt dazu, dass sowohl die Gewinne auf Ebene des Sondervermögens als auch die Ausschüttungen auf Ebene der Anleger besteuert werden. Allerdings sind die Ausschüttungen bei Erträgen aus Immobilienfonds zu 60 Prozent steuerbefreit. Je nach Investitionsstrategie eines Immobilienfonds kann die steuerliche Belastung bei einem Sondervermögen daher geringer als bei einer klassischen Personengesellschaft sein. Da Veräußerungsgewinne bei einem Sondervermögen jedoch unabhängig von der Haltedauer stets in gewissem Umfang besteuert werden, dürfte bei einer langfristigen Investitionsstrategie weiterhin eine Personengesellschaft, die ihren Anlegern die Möglichkeit von steuerfreien Veräußerungsgewinnen nach Ablauf der Spekulationsfrist von zehn Jahren bietet, aus steuerlicher Perspektive die bessere Wahl sein.

Die Idee des geschlossenen Sondervermögens wurde ursprünglich von Initiatoren von Publikums-Investmentvermögen entwickelt. Es wurde vermutet, dass der Zeichnungsprozess bei einem Sondervermögen für die Vertriebe einfacher gestaltet werden kann, da auf bereits bestehende Zeichnungsprozesse von offenen Fonds aufgebaut werden kann und ein umfassender Zeichnungsschein zum Beitritt zu einer Gesellschaft entfällt. Ein weiterer Vorteil wurde darin gesehen, dass Anteile an geschlossenen Sondervermögen im Depot der Anleger verwahrt werden können, so dass die Anleger stets beim Blick in den Depotauszug auch über das geschlossene Sondervermögen informiert werden.

Da der Gesetzgeber die Auflage von geschlossenen Sondervermögen nur in der Form des Spezial-AIF erlaubt, können die Vorteile dieser Struktur im Retail-Vertrieb nun nicht genutzt werden. Entsprechend kritisch war die Reaktion der Initiatoren auf diese Beschränkung. Ob institutionelle Investoren bereit sein werden, anstelle der ihnen vielfach bekannten offenen Sondervermögen auch in geschlossene Sondervermögen zu investieren, ist derzeit noch offen.

Eine weitere Änderung betrifft Feederfonds-Strukturen. Ein Feederfonds ist ein Fonds, der ausschließlich in einen einzigen Masterfonds investiert. Eine derartige Struktur ist dann sinnvoll, wenn für die Anleger des Feederfonds eine unmittelbare Investition in den Masterfonds nicht möglich ist. So wäre es beispielsweise denkbar, dass ein Publikums-Feederfonds in ein Spezial-Investmentvermögen investiert, so dass sich Privatanleger auch an einzelnen institutionellen Investitionsstrategien beteiligen können, die ihnen auf Grund von hohen Mindestanlagebeträgen oder den bereits genannten Beschränkungen der Investitionsmöglichkeiten von Publikums-Investmentvermögen sonst nicht zugänglich wären. Bislang war es nicht erlaubt, ein Publikums-Investmentvermögen als Feederfonds zu gestalten.

Dies wurde mit dem Fondsstandortgesetz geändert. Allerdings sind zukünftig nur solche Master-Feeder-Strukturen zulässig, bei denen sowohl der Feederfonds als auch der Masterfonds ein Publikums-Investmentvermögen ist (§ 272a Absatz 2 KAGB). Damit ist es weiterhin nicht möglich, durch einen Feeder-Publikumsfonds Anlegern die Investitionsmöglichkeit in einen Spezial-AIF zu ermöglichen. Derartige Publikumsfonds müssen stets als Dachfonds strukturiert werden, die in mindestens zwei Spezial-AIF investieren.

Es sind nur wenige Konstellationen denkbar, in denen es sinnvoll sein kann, dass ein Feeder-Publikumsfonds in einen Master-Publikumsfonds investiert, der den gleichen Investitionsbeschränkungen wie der Feederfonds unterliegt. So könnten unterschiedliche Gebührenmodelle für unterschiedliche Kreise von Privatanlegern durch Feederfonds realisiert werden. Durch den Einsatz eines gewerblich geprägten Feederfonds könnten „6b-Fonds“ im Zusammenhang mit originär vermögensverwaltenden Publikumsfonds strukturiert werden. Der wesentliche Vorteil einer Master-Feeder-Struktur, nämlich der Zugang von Privatanlegern zu neuen Investitionsstrategien, wird durch die Änderung jedoch nicht realisiert.

Mit der „Infrastruktur-Projektgesellschaft“ (§ 1 Absatz 19 Nummer 23a KAGB) wurde ein neuer zulässiger Investitionsgegenstand in das KAGB aufgenommen. Eine Infrastruktur-Projektgesellschaft ist eine Gesellschaft, „die nach dem Gesellschaftsvertrag oder der Satzung gegründet wurde, um dem Funktionieren des Gemeinwesens dienende Einrichtungen, Anlagen, Bauwerke oder jeweils Teile davon zu errichten, zu sanieren, zu betreiben oder zu bewirtschaften“. Derzeit ist noch nicht absehbar, welche wirtschaftlichen Tätigkeiten von einer Infrastruktur-Projektgesellschaft ausgeübt werden können, da sich noch keine abschließende Meinung gebildet hat, was eine „dem Funktionieren des Gemeinwesens dienende Einrichtung“ ist. In der Literatur wird vorgeschlagen, dass sowohl klassische Infrastrukturprojekte (zum Beispiel Energie- und Wasserversorgung, Telekommunikation, Verkehrswege), aber auch Bildungseinrichtungen, kulturelle Projekte sowie sonstige staatliche Einrichtungen (Krankenpflegeeinrichtungen, Justizvollzugsanstalten) und schließlich auch private Verkehrsunternehmen, Betreiber von Alten- und Pflegeheimen oder medizinische Versorgungszentren durch Infrastruktur-Projektgesellschaften finanziert und betrieben werden können. Dabei ist es nicht notwendig, dass die jeweiligen Projekte im Rahmen einer Öffentlich Privaten Partnerschaft durchgeführt werden. Auch rein privatwirtschaftliche Gestaltungen sollen zulässig sein, solange die Projekte nicht ausschließlich privaten Interessen dienen.

Infrastruktur-Projektgesellschaften gehören nun zu den gemäß § 261 Absatz 1 Nummer 2 KAGB zulässigen Investitionsobjekten von geschlossenen Publikums-Investmentvermögen. Da schon bislang Publikums-Fonds, die in die oben aufgeführten Vermögensgegenstände investieren wollten, entweder als Immobilienfonds oder als Private Equity-Fonds gestaltet wurden, ergeben sich durch das neue zulässige Investitionsobjekt „Infrastruktur-Projektgesellschaft“ nur in geringem Umfang neue Gestaltungsmöglichkeiten für Publikumsfonds. Wesentlicher ist jedoch, dass mit dem offenen Infrastruktur-Sondervermögen zusätzlich ein neues Produkt geschaffen wurde, das ausschließlich oder zumindest überwiegend in Infrastruktur-Projektgesellschaften investieren soll. Durch das offene Infrastruktur-Sondervermögen sollen Infrastruktur-Investitionen auch für solche Privatanleger möglich sein, die Investitionen in geschlossene Investmentvermögen auf Grund der hohen Mindestbeteiligungssummen sowie der langen Kapitalbindung vermeiden wollen und die eine Struktur bevorzugen, die mit dem ihnen bereits bekannten offenen Immobilienfonds vergleichbar ist.

Die wesentlichen Investitionsgegenstände eines offenen Infrastruktur-Sondervermögens sind gemäß § 260a Absatz 1 KAGB Beteiligungen an Infrastruktur-Projektentwicklungsgesellschaften und Immobilien. Der Fonds darf bis zu 80 Prozent seines Vermögens in Infrastruktur-Projektentwicklungsgesellschaften und bis zu 30 Prozent seines Vermögens in Immobilien investieren, wobei die Investitionssumme in diese beide Assetklassen insgesamt bei mindestens 60 Prozent des Fondsvermögens liegen muss. Der Wert der Beteiligung an einer Infrastruktur-Projektgesellschaft darf zehn Prozent des Fondsvermögens nicht übersteigen. Aus diesen Anlagebeschränkungen wird deutlich, dass das offene Infrastruktur-Sondervermögen in zahlreiche unterschiedliche Infrastruktur-Projektentwicklungsgesellschaften investieren muss. Da Investitionen in andere offene oder geschlossene Infrastruktur-Fonds unzulässig sind, muss eine Kapitalverwaltungsgesellschaft über einen ausreichenden Marktzugang zu Infrastrukturprojekten verfügen, um ein Infrastruktur-Sondervermögen auflegen zu können. Es ist daher davon auszugehen, dass zunächst diejenigen Kapitalverwaltungsgesellschaften, die bereits Erfahrungen im Bereich der geschlossenen Infrastruktur Spezial-AIF haben, offene Infrastruktur-Sondervermögen anbieten werden.

Zusammenfassend ist festzustellen, dass der Gesetzgeber guten Willen und Kreativität gezeigt hat, um das Anlageuniversum zu erweitern. Teilweise bleiben die Neuregelungen jedoch hinter den Erwartungen der Praxis zurück und sind so ausgestaltet, dass es zunächst schwierig erscheint, attraktive neue Anlageprodukte zu gestalteten. Ob die neuen Anlageformen im KAGB daher auch zu neuer Produktvielfalt führen werden, ist derzeit noch ungewiss.

Dieser Artikel von Dr. Gunter Reiff, Rechtsanwalt und Steuerberater bei WRG Finvestra Treuhand GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, erschien in „PROBERATER 2021“.

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