"Auf den Immobilienmärkten sind wir gut aufgestellt"
Am 21. September fand ein Branchen-Treff im Hamburger Übersee-Club statt, zu dem namhafte Experten sprachen. EXXECNEWS veröffentlichte Zusammenfassungen der Beiträge in den Ausgaben 21 und 23. Werner Rohmert, Herausgeber von „Der Immobilienbrief", gab einen Überblick über die Lage der Immobilienmärkte:
„Nach dem Exkurs in den Journalismus und die Zusammenarbeit zwischen Journalisten und Unternehmen lassen Sie mich nur noch einmal kurz zusammenfassen, dass eine Branche, die ihre Medien, die ja ihre einzige Lobby nach zu Publikum und Politik darstellt, nicht pflegt, auf Dauer aufhören wird, eine eigenständig wahrgenommene Branche zu bleiben.
Zurück zum Thema ‚Immobilien‘ mit einem persönlichen, aus Erfahrung resultierenden Stegreif-Blick abseits der reinen Statistik auf die aktuelle Situation an den Immobilienmärkten:
Die Immobilienbranche ist sowohl in den einzelnen Marktsegmenten als auch in der aktuellen Entwicklung zwar von einer generellen Aufwärtsbewegung seit fast 15 Jahren, aber in jüngerer Zeit auch von gegenläufigen Tendenzen gekennzeichnet. Deutschland differenziert sich aus. Assetklassen differenzieren sich aus. Die aktuelle Diskussion um Blasen-Gefahren ist dementsprechend ein wenig aus der Distanz zu betrachten.
Deutschland hat in der allgemeinen Entwicklung der Immobilienmärkte und insbesondere der Wohnimmobilienmärkte nach einer langen trostlosen Phase von etwa 1993 bis Mitte der ersten Dekade eine dynamische auf Aufhol-Entwicklung hinter sich. Unter Berücksichtigung einer Inflation von 25 Jahren sind aber selbst die dynamisch entwickelten Wohnimmobilienmärkte erst vor wenigen Jahren auf ihre realen Werte von 1993 eingeschwenkt. Bei Gewerbeimmobilien ist im Durchschnitt noch heute die Miete von ihren realen Höhepunkten entfernt. Spitzenpreise resultieren aus der Renditeentwicklung mit stetig steigenden Multiplikatoren. Diese an sich beruhigende Erkenntnis ändert aber nichts an der Erfahrung, dass nach dem historischen Höhepunkt 1993 in nahezu allen Marktsegmenten die Branche mit herben Verlusten konfrontiert war. Die Aussage, die damaligen Höchstwerte seien noch nicht erreicht, können entsprechend nicht von etwaigen Konsolidierungsgefahren ablenken.
Dazu bedarf es einer ergänzenden Belastungsbetrachtung und einer volkswirtschaftlichen Betrachtung. Unter Berücksichtigung der monetären Rahmenbedingungen wie des Einkommens im privaten Bereich oder der Ertrags- und Umsatzsituation im gewerblichen Bereich ist vor dem Hintergrund des niedrigen Zinsniveaus deutlich anzumerken, dass in allen Segmenten die Belastung des Nutzers heute niedriger ist als vor 25 Jahren.
Anders sieht es allerdings beim Eigentümer aus, der bei sehr hohen Multiplikatoren, immer höher werdenden energetischen Regulierungsansprüchen, überproportional steigenden Instandhaltungskosten durch hohe Bau- und Handwerksauslastung, notwendigen Sanierungsrücklagen auf Grund verkürzter Lebenszyklen im hochwertigen Bereich und steigenden nicht umlagefähigen Nebenkosten bei immer höher werdenden Mieteransprüchen aktuell deutlich größeren und immer steigenden Belastungen gegenübersteht.
Aus volkswirtschaftlicher Sicht ist zunächst festzuhalten, dass wichtige Anzeichen für eine Blasenbildung derzeit nicht erreicht sind. Indizien für ein Wendeszenario sind gleichfalls nicht zu erkennen. Der oft erwähnte ‚schwarze Schwan‘ schwebt eigentlich immer über der Weltwirtschaft. Er fliegt lediglich zur Zeit etwas tiefer und scheint auf der Suche nach einer Landefläche.
Vor dem Hintergrund dessen, was ich das ‚Immobilien-Paradoxon‘ nenne, dass nämlich politische und monetäre Unsicherheiten von kurzfristigen Verwerfungen abgesehen im Ergebnis immer dazu führen, dass die Immobilie als vergleichsweise sichere Anlage am langen Ende profitiert, sehe ich das aber nicht als spezielles Risiko für die Immobilienwirtschaft. Hinzu kommt die vergleichsweise hohe Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands, die zu einer der innovativsten Volkswirtschaften der Welt gehört. Solange das Zinsniveau niedrig bleibt und lediglich in homöopathischen Dosen erhöht wird, und der Euro dafür sorgt, dass die kapitalintensive deutsche Wirtschaft relativ durch das niedrige Zinsniveau im Vergleich zu Wettbewerbs-Volkswirtschaften des Euroraums bevorzugt wird, sind für die Immobilienwirtschaft wenig Gefahren auszumachen.
Gleichzeitig zeigen die Statistiken auf, dass Ergänzungs- und Ersatzbedarf rechnerisch deutlich höher liegen, als die faktischen Neubaumaßnahmen derzeit hergeben. Aus statistischer Sicht dürfte die Knappheit bei Wohnimmobilien in den bevorzugten Ballungsräumen aufgrund der Grundstücksknappheit anhalten. Dies dürfte Mieten und Preise auf einem hohen Niveau halten, auch wenn die Steigerungsraten der jüngeren Vergangenheit vielleicht abflachen sollten. Bei hochwertigem Gewerbe ist die Immobilienwirtschaft nach der Überbauung der Jahrtausendwende jetzt in einen normalen Zyklus eingetreten. Dennoch scheint aus statistischer Sicht der Bau eher zurückhaltend zu erfolgen und nicht ausreichend zu sein, um schnell zu einem ‚schweinezyklischen‘ Überangebot zu führen. Der Zuzug der Unternehmen in die attraktiven deutschen Großstädte hält an, da Unternehmen ihren oft internationalen Mitarbeitern attraktive Arbeitsplätze anbieten wollen.
Bedenken Sie aber: Der Statistik widerspricht das persönliche Bauchgefühl, dass nervös auf die Vielzahl von Projektentwicklungsmeldungen, Dealmeldungen, Neubaumeldungen, Sanierungsmeldungen und die sichtbar hohe Anzahl von Baukränen auf jeder denkbaren Freifläche bei gleichzeitig ausgelasteter Bauwirtschaft reagiert.
Die Immobilienwirtschaft sollte sich immer vor Augen halten, dass sie nichts anderes ist, als ein Dienstleister für den späteren Nutzer, der erst über mehrere Nutzergenerationen ein Immobilieninvestment rechnet. Die überwiegende Argumentation der Immobilienwirtschaft in aktuellen Gesprächen richtet sich jedoch dahin, dass es zur Immobilie als Kapitalanlage derzeit keine Alternativen gebe. Dieser Wandel des Selbstverständnisses als Dienstleister des Nutzers hin zum Dienstleister der Kapitalanlage ist gefährlich.
Bislang ist es immer schief gegangen, wenn der Kapitalanlagebedarf in Immobilien den Nutzerbedarf an Immobilien überschritten hat. Gleichfalls ist Alternativlosigkeit ein schlechter Ratgeber bei Investitionsentscheidungen.
Zudem stellt sich für die heute hier vertretene Fonds-Wirtschaft die Gesamtsituation in Bezug auf die Immobilie nicht ganz so positiv dar, wie für die Immobilienwirtschaft an sich. Durch Strukturierung und Regulierung entstehen Kosten, die bei den niedrigen Renditen kaum noch aufgefangen werden können. Risikoadäquate Ausschüttungen und rechnerische Renditen sind für die Anleger aus laufenden Mietverträgen kaum noch darstellbar. Insofern basiert die Prognoserechnung verstärkt auf Wertentwicklungen und Handelsgewinnen. Dies führt tendenziell zu einer durchaus auch sinnvollen Transformation der Produkte weg von reinen Vermietungsmodellen hinzu aktiv gemanagten Immobilienbeständen. Gerade hier ist auch der Vorteil der professionellen Immobilienwirtschaft zu sehen, die in der Lage ist, Wertpotenziale nicht nur durch Know-how, sondern auch durch Portfoliomanagement, Marktmacht durch Größe und Streuung in Verbindung mit regionaler Präsenz besser zu managen, als private Eigentümer das in der Direktanlage könnten.
Dieser Vorteil wird bei reinen Vermietungs-AIF für das Publikum oft verschenkt, da hier zu Höchstpreis eingekaufte langfristige Mietverträge dem Anleger Sicherheit suggerieren sollen. Allerdings ist bei den Anlagemodellen mit Wertstentwicklungsperspektive zu beachten, dass die Erfolge der vergangenen 15 Jahre grundlegend auch auf einer sehr positiven Marktentwicklung beruhen, deren Preissteigerungsraten allerdings in den vergangenen vier bis fünf Jahren durchaus beunruhigende Ausmaße angenommen haben. Die Annahme, dass diese Preissteigerung unverändert weitergeht, ist sicherlich sportlich.
Gleichzeitig besteht die Gefahr, dass die Portfolien kleiner Initiatoren nicht groß genug sind, um alle Vorteile professionellen Assetmanagements auszuschöpfen. Allerdings ist hier zwischen einzelnen Risikoklassen zu unterscheiden. Während zum Beispiel bei Nischenprodukten wie Pflegeimmobilien auch bei mittelständischen Betreibern wie zum Beispiel ILG oder Immac hohes professionelles Know-how nachweisbar ist, ist dies bei Wohnen nicht immer der Fall. Degressionseffekte lassen sich oft erst bei eigenen Handwerkerkolonnen und großen Einkaufsvolumina sehen. Die Wohnungswirtschaft hat im Vergleich zu großen Beständen mit eigenen Handwerken den Nachteil der Mehrwertsteuer auf ausgegliederte Leistungen.
Trotzdem hat die Investition in Wohnungsportfolios einen großen Vorteil. Diese sind generell vor einem großen Absturz gefeit. Auch außerhalb der A-Lagen ist der Worst Case im Rahmen professionellen Managements lediglich eine Abflachung der Mietentwicklung. 95 Prozent des Cashflows der kommenden zwölf Monate ist in anständig gemanagten Portfolios bereits namentlich bekannt. Streuung und das Gesetz der großen Zahl ermöglicht weitreichende Planungssicherheit.
Bei größeren Gewerbeimmobilien sieht es demgegenüber leicht anders aus. Es ist bei manchen genannten Preisen im Core-Bereich bei Renditen knapp oberhalb von drei Prozent oder auch darunter zu fragen, ob das Chance-/Risikoraster bei heutigem Preisniveau für Investoren noch stimmt. Immobilienrenditen von nur noch gut drei Prozent, die um periodisierte Nebenkosten von vielleicht ein Prozent p. a. resultierend aus Grunderwerbsteuer, Notarkosten und Due Diligence-Kosten von zusammen leicht über zehn Prozent bereinigt werden müssen, schrumpfen so bei einer kalkulierten Haltedauer von zehn oder auch 20 Jahren auf eine 'zwei vor dem Komma' zusammen. Bei einer technischen Lebensdauer von Core Immobilien in guter Lage von 20 bis 30 Jahren ist zu fragen, wie sich dies rechnen soll.
Außerdem besteht Leerstandsrisiko mit existenzgefährdenden Risiken für strukturierte Produkte. Bei Gewerbeimmobilien ist insbesondere das Risiko des Auslaufens von großen Mietverträgen in konjunkturell schwierigen Zeiten oder sogar des ungeplanten Leerzugs aufgrund von Insolvenzen zu kalkulieren. Die Bereinigung solcher Probleme nimmt sehr leicht drei bis sechs Jahresmieten je nach Sanierungsnotwendigkeit in Anspruch, für die frühzeitig Vorsorge zu treffen ist. Dies dürfte in vielen Kalkulationen nicht enthalten sein. Das unterscheidet vordergründig attraktive Gewerbeimmobilien mit langfristigen Mietverträgen in erstklassiger Lage von managementintensiveren Immobilien in B-Lagen oder von Wohnimmobilien, die mit weit geringerem Aufwand eine längere Nutzungsdauer ermöglichen. Oftmals stimmt heute die Immobilien-Mathematik nicht mehr.
Attraktive Assets mit langer Lebensdauer in einem nachhaltig attraktiven Umfeld zu identifizieren und zu günstigen Preisen einzukaufen, ist wichtige Aufgabe der Assetmanager der Kapitalanlage. Das Risiko heutiger Immobilieninvestitionen besteht auf heutigem Preisniveau oftmals darin, dass einer Fortschreibung des status quo zur Rechenbarkeit der Immobilien oftmals nicht ausreicht. Insbesondere die Investments institutioneller Anleger, die ja auch einen starken Wettbewerb zu den Investments mittelständischer Initiatoren für private Anleger darstellen, basieren oft auf einer Hochrechnung der Entwicklung der Multiplikatoren und der Mieten. Auf heutigem Preisniveau verlagert sich die Investoren-Mathematik allerdings verstärkt auf eine Erhöhung der Marktmieten. Ob diese Hoffnung nachhaltig aufgeht, steht in den Sternen.
Damit ergibt sich als Fazit, dass, von einzelnen Produktbereichen abgesehen, derzeit die Risiken des Platzes einer Blase eher überschaubar sind. Ein Softlanding wäre demnach durchaus zu erwarten. Andererseits hat die Erfahrung gezeigt, dass ein Softlanding im Anschluss an eine lange Boomphase noch nie eingetreten ist. Dagegen spricht die Psychologie der Lemminge bzw. der Gruppendynamik. Die Risiken starker Verwerfungen müssen vom Anleger dementsprechend vor seinem eigenen Erwartungshorizont mit den Chancen des ‚Rohmert-Immobilien-Paradoxon‘, der relativ positiven Entwicklung der Immobilie bei Verwerfungen, abgeglichen werden.
Ein großer Vorteil strukturierten Investments in Immobilien wird allerdings selten behandelt. Der Doyen der deutschen Immobilienwirtschaft, Jürgen Ehrlich, sagte einmal, dass die Immobilie nachtragender sei, als jede Geliebte. Letztere würde man im Zweifelsfalle wieder los. In schwierigen Zeiten kann eine Immobilie jedoch an die Verpflichtung des Eigentums erinnern und im Zweifelsfalle für den Direktinvestor zum schwarzen Loch werden. Auch Alter, Mittellosigkeit oder Unverhältnismäßigkeit von Investments schützen nach Rechtsprechung nicht vor Investitionsverpflichtungen, die keine Bank mehr finanziert. Energetische Ansprüche und Mieterrechte werden immer unverhältnismäßiger. Diese Risiken schließt das strukturierte Investment für den ansonsten haftenden privaten Anleger aus. Das begrenzt die Risiken und ermöglicht die Nutzung der Chancen.
Vor aktuellen Alternativen-Hintergrund scheint die Immobilie und insbesondere auch das Investment in gut gemanagte, strukturierte Produkte dementsprechend immer noch eine hoch attraktive Investition zu sein.“