Defaults, Duration, Dollar: Drei Gründe für Emerging Markets Debt
Marktkommentar von Marcelo Assalin (William Blair) zu risikoreichen Debt-Investments. Seiner Einschätzung nach sind Schwellenländeranleihen derzeit die bessere Wahl für Anleger, die auf der Suche nach zusätzlichen Renditen für ihr Portfolio sind:
Schwellenländeranleihen (EMD), hochverzinsliche US-Anleihen und Leveraged Loans sind in der Regel für dieselben Anleger interessant. Und obwohl alle drei weithin als „risikoreiche“ Anlageklassen gelten, sind sie aus unterschiedlichen Gründen risikoreich – und diese Gründe könnten den Schwellenländeranleihen derzeit den Vorteil verschaffen. Alles hängt von den Zahlungsausfällen, der Duration und dem US-Dollar ab.
Der geldpolitische Zyklus mag seinen Höhepunkt erreicht haben, aber der Kreditzyklus hinkt hinterher
Das globale makroökonomische Umfeld verbessert sich weiter, wobei die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft einen Teil der Enttäuschung über das chinesische Wachstum (das nicht so schnell gewachsen ist wie erwartet) wettmacht. Der weltweite Disinflationsprozess hält an, und der Höhepunkt der Leitzinsen ist in Sicht. Doch während wir glauben, dass wir uns dem Ende des geldpolitischen Zyklus nähern, wird der Höhepunkt des Kreditzyklus unserer Meinung nach irgendwann in der Zukunft erreicht werden.
Das bringt uns zu unserem ersten D: Defaults
In den Vereinigten Staaten sind die kurzfristigen Zinssätze innerhalb kürzester Zeit von 0 Basispunkten auf mehr als 500 Basispunkte gestiegen – und da auch die Zinskosten steigen und die Cashflows der Unternehmen unter Druck geraten, rechnen wir mit vermehrten Zahlungsausfällen. Wir stehen kurz vor einer großen Fälligkeitsgrenze für globale Unternehmensanleihen, denn bis Ende 2025 werden öffentliche Anleihen und institutionelle Kredite in Höhe von rund 5,3 Billionen US-Dollar fällig. Das entspricht laut Morgan Stanley Research etwa 26 Prozent des Nennwerts der Referenzindizes. Die Zinskosten steigen auf breiter Front, wobei risikoreichere Unternehmensanleihen Schwierigkeiten haben, sich zu den aktuellen Zinssätzen zu refinanzieren (wenn sie überhaupt refinanzieren können).
In den Vereinigten Staaten sind die kurzfristigen Zinssätze innerhalb kürzester Zeit von 0 Basispunkten auf mehr als 500 Basispunkte gestiegen - und da auch die Zinskosten steigen und die Cashflows der Unternehmen unter Druck geraten, rechnen wir mit vermehrten Zahlungsausfällen. Wir stehen kurz vor einer großen Fälligkeitsgrenze für globale Unternehmensanleihen, denn bis Ende 2025 werden öffentliche Anleihen und institutionelle Kredite in Höhe von rund 5,3 Billionen US-Dollar fällig. Das entspricht laut Morgan Stanley Research etwa 26 Prozent des Nennwerts der Referenzindizes. Die Zinskosten steigen auf breiter Front, wobei risikoreichere Unternehmensanleihen Schwierigkeiten haben, sich zu den aktuellen Zinssätzen zu refinanzieren (wenn sie überhaupt refinanzieren können).
Aber es geht nicht nur um steigende Zinssätze. Die Kreditgeber werden bei der Vergabe von Krediten wahrscheinlich selektiver vorgehen, da die Kapitalquoten einer genaueren Prüfung unterzogen werden, was zum Teil auf die regionalen Bankenturbulenzen im Spätwinter/Frühjahr zurückzuführen ist. Die Ausfälle könnten je nach Region unterschiedlich ausfallen. Obwohl die Kreditqualität von hochverzinslichen US-Schuldtiteln angeblich höher ist als in den vergangenen Jahren - dank der Tatsache, dass mehr Anleihen mit Vermögenswerten besichert sind und ein größerer Anteil von Emissionen mit hoher Qualität emittiert wurde – sind US-Unternehmen wahrscheinlich anfälliger für einen Zinsanstieg als EM-Kredite. Das liegt daran, dass die Schwellenländer den Vereinigten Staaten im Zinszyklus voraus sind. Wir gehen davon aus, dass die Zinssätze in den Schwellenländern früher sinken werden, und glauben, dass die Schwellenländer ihren Höhepunkt bei den Zahlungsausfällen und Bonitätsherabstufungen erreicht haben.
Das bringt uns zu unserem nächsten D: Duration
Wenn die Zinssätze hoch sind und voraussichtlich fallen werden, könnten Anleihen mit längeren Laufzeiten (die empfindlicher auf Zinsänderungen reagieren) eine Outperformance erzielen. Schwellenländeranleihen gehören zu den Segmenten mit längerer Duration auf dem Rentenmarkt.
Warum? Steigende Zinsen haben dazu beigetragen, dass die Preise für bestehende Anleihen in US-Dollar niedrig sind, und niedrige Preise bedeuten höhere Renditen. Höhere Renditen haben zu einem höheren Carry geführt, das heißt zu den Erträgen, die eine Anleihe über einen bestimmten Zeitraum generiert. Dieser Einkommensbeitrag zur Gesamtrendite kann ein gutes Polster gegen einen weiteren Anstieg der US-Staatsanleihezinsen bilden.
Mit anderen Worten: Wenn die Differenz zwischen den Renditen von US-Staatsanleihen und anderen Anleihen steigt, können die höheren Renditen der anderen Anleihen dazu beitragen, die negativen Auswirkungen auf die Rendite der Anlage auszugleichen oder zu mildern. Angesichts der Rendite der Anlageklasse als Ausgangspunkt wäre unserer Meinung nach keine große Spread-Einengung erforderlich, um in den nächsten 12 Monaten zweistellige Renditen zu erzielen.
Und dann ist da noch unser letztes D: der Dollar
Die Bewertungen des US-Dollars erreichten 2022 einen Höchststand, als der Dollar die Parität mit dem Euro erreichte, aber da wir uns dem Ende des Zinserhöhungszyklus nähern, sollte der US-Dollar unserer Meinung nach schwächer werden. Zum jetzigen Zeitpunkt rechnen wir mit einer weiteren Zinserhöhung in den Vereinigten Staaten und zwei in Europa, wobei die Vereinigten Staaten anschließend die Zinsen früher und aggressiver senken werden als Europa. Das würde wahrscheinlich zu einer Konvergenz der Leitzinsen führen. In dem Maße, in dem sich die Zinssätze angleichen und die europäischen Zinssätze sich denen der Vereinigten Staaten annähern oder sie sogar übertreffen, dürfte der Dollar seinen Abwärtstrend fortsetzen.
Ein schwächerer Dollar hat in der Vergangenheit tendenziell dazu geführt, dass erstens die Investitionen in Schwellenländeranleihen in lokaler Währung direkt angekurbelt wurden, da er zu stärkeren Wechselkursen führte, und zweitens die Investitionen in Hartwährungsanleihen indirekt angekurbelt wurden, da er die Rückzahlung von in Dollar denominierten Anleihen erleichterte und zu einer Verbesserung der fundamentalen Kreditkennzahlen führte (wie zum Beispiel ein niedrigeres Verhältnis zwischen Schulden und Bruttoinlandsprodukt).
Wir sind der Ansicht, dass sowohl Schuldtitel in Landeswährung als auch in Hartwährung in einem schwachen Dollar-Umfeld eine bessere Performance erzielen könnten – allerdings ist ein Engagement in Landeswährung von Vorteil, da es eine größere Diversifizierung ermöglicht und die Anleger in die Lage versetzt, globale Chancen zu nutzen. Warum sollten Anleger vor diesem Hintergrund Schwellenländeranleihen gegenüber vergleichbaren festverzinslichen Anlageklassen – namentlich hochverzinslichen US-Anleihen und Leveraged Loans – in Betracht ziehen?
Warum EM-Anleihen besser abschneiden könnten als US-Hochzinsanleihen
Wie bereits erwähnt, werden EM-Schuldtitel und hochverzinsliche US-Schuldtitel weithin als risikoreiche festverzinsliche Anlagen betrachtet, aber sie weisen einige Unterschiede auf, und diese Unterschiede könnten EM-Schuldtiteln im heutigen Umfeld einen Vorteil verschaffen.
Erstens sind hochverzinsliche US-Schuldtitel definitionsgemäß hochverzinslich (unterhalb von Investment Grade), während EM-Schuldtitel ein geteiltes Rating haben, das heißt verschiedene Rating-Agenturen bewerten dieselbe Emission unterschiedlich. Eine Rating-Agentur kann eine Anleihe mit „BBB-“ bewerten, während eine andere Rating-Agentur sie mit „BB+“ bewertet. Die Kreditqualität ist bei Schwellenländeranleihen höher als bei hochverzinslichen US-Anleihen, da mehr als 50 Prozent des Marktes für Schwellenländeranleihen, gemessen am JP Morgan EMBI Global Diversified Index, mit Investment Grade bewertet werden.
Zweitens ist die Duration von EM-Schuldtiteln fast doppelt so hoch wie die Duration von hochverzinslichen US-Schuldtiteln. Obwohl sich die Duration in den letzten zwei Jahren negativ auf EM-Schuldtitel ausgewirkt hat, glauben wir, dass dieser Gegenwind nun, da wir uns (hoffentlich) dem Ende des Zinserhöhungszyklus nähern, zu einem Rückenwind werden und die Performance der EM-Schuldtitel unterstützen könnte.
Drittens sind die Ausfallraten bei hochverzinslichen US-Schuldtiteln aufgrund der außergewöhnlich akkommodierenden Politik der US-Notenbank (Fed) und der Stimulierungsmaßnahmen des US-Finanzministeriums auf nahezu Null gesunken. Dies ist einer der Faktoren, die dazu geführt haben, dass sich hochverzinsliche US-Anleihen besser entwickelt haben als andere. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Zahlungsausfälle wahrscheinlich zunehmen werden, da sich die Unternehmen auf höhere Kreditkosten einstellen und die Kreditmärkte selektiver werden. Wenn die Zinssätze länger als erwartet höher bleiben (um sicherzustellen, dass wir das globale Inflationsproblem gelöst haben), wird dies die hochverzinslichen US-Anleihen unverhältnismäßig stark beeinträchtigen, da die Unternehmen mit höheren Kreditkosten konfrontiert werden. Dies gilt nicht in gleichem Maße für Schwellenländeranleihen, da diese Anlageklasse den Höhepunkt des Defizits bereits überschritten haben dürfte.
Warum EM-Anleihen besser abschneiden könnten als Leveraged Loans
Die Argumente für Schwellenländeranleihen im Vergleich zu Leveraged Loans sind sogar noch attraktiver als die Argumente für Schwellenländeranleihen im Vergleich zu US-Hochzinsanleihen. Ein Leveraged Loan ist eine Art von Kredit, der in der Regel an Unternehmen mit hoher Verschuldung oder niedriger Bonität vergeben wird. Aufgrund des erhöhten Risikos, das mit der Kreditvergabe an Kreditnehmer mit schwächerer Finanzlage verbunden ist, sind diese Darlehen häufig mit höheren Zinssätzen verbunden.
Derzeit ist die Qualität von Leveraged Loans sogar noch schlechter als die von hochverzinslichen US-Schuldtiteln, und sie hat sich in den letzten Monaten durch zahlreiche Herabstufungen weiter verschlechtert. Leveraged Loans könnten auch stärkerem fundamentalen Gegenwind ausgesetzt sein als hochverzinsliche Anleihen, da sich ihre Kupons an den Referenzzinssatz anpassen, der bei fallenden Zinsen tendenziell sinken würde. Schwellenländeranleihen sind hier, wie bereits erwähnt, im Vorteil, da sie ein höheres Rating haben. Obwohl wir glauben, dass EM-Schuldtitel den Höhepunkt ihres Ausfallzyklus überschritten haben, gehen wir davon aus, dass die Ausfälle bei fremdfinanzierten Krediten in den Jahren 2023 und 2024 deutlich zunehmen werden, was zum Teil auf den zunehmenden fundamentalen Gegenwind zurückzuführen ist.
Wenn sich der Zinszyklus dreht, dürften sich die Kupons bei Anleihen nach unten anpassen. Schwellenländeranleihen, die eine längere Laufzeit haben, dürften davon profitieren. Leveraged Loans sind variabel verzinsliche Produkte, das heißt ihre Kupons werden regelmäßig an den Referenzzinssatz angepasst. Daher tragen sie nur bis zur nächsten Anpassung ein Zinsrisiko. Das Zinsrisiko bei diesen Produkten ist in ihren Fundamentaldaten verankert, da höhere Zinszahlungen einen größeren Teil des Cashflows der Emittenten in Anspruch nehmen, was andere Verwendungszwecke einschränkt und letztlich die Fähigkeit der Kreditnehmer zur Rückzahlung ihrer Schulden beeinträchtigt.
Schließlich werden in den nächsten drei Jahren viele Leveraged Loans fällig – fast ein Viertel der gesamten ausstehenden Schulden - und der Großteil davon sind Kredite mit geringerer Qualität. Dies geschieht zu einer Zeit, in der die Banken die Kreditvergabe immer weiter zurückfahren. Diese Fälligkeitsmauer ist auf dem Markt für Schwellenländeranleihen kein so großes Problem, da diese Anlageklasse eine längere Laufzeit hat und den Höhepunkt ihres Ausfallzyklus bereits hinter sich hat, wie oben erwähnt.
Resümee
Schwellenländeranleihen, hochverzinsliche US-Anleihen und Leveraged Loans sind in der Regel für Anleger interessant, die auf der Suche nach zusätzlichen Renditen für ihr Portfolio sind, aber angesichts der aktuellen Rahmenbedingungen sind Schwellenländeranleihen möglicherweise die bessere Wahl.
Marcelo Assalin ist Partner und Leiter des Teams für Schwellenländeranleihen bei William Blair. Die unabhängige Investment Boutique mit Sitz in Chicago (USA) beschäftigt über 2.100 Mitarbeiter weltweit und verwaltet ein Vermögen in Höhe von 61,5 Milliarden US-Dollar für private und öffentliche Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften, Stiftungen, Staatsfonds sowie Finanzberater. (Stand: 31. März 2023)
