Die Inversion der Renditekurve im August

Shoaib Zafar
Shoaib Zafar

Im August kam es zu einer Inversion der Renditekurve von US-Treasury-Anleihen. Auch in Europa verringerte sich der Spread, wobei die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen bei einigen Ländern wie der Schweiz und Deutschland bereits im negativen Bereich liegen. Nach Ansicht von Volkswirtschaftlern signalisiert eine Inversion der Renditekurve eine Rezession. Dafür sprechen die historischen Daten. Es gibt allerdings auch Ausnahmen, beispielsweise das Jahr 1998. Fünf Fragen für globale Aktienanleger an Shoaib Zafar.

DFPA: Was gibt es über die Inversion der US-Renditekurve zu sagen?

Zafar: Die US-Renditekurve wird von Volkswirtschaftlern genau beobachtet, um den Zustand der Gesamtwirtschaft zu beurteilen. Eine Inversion der Renditekurve (das heißt, die kurzfristigen Renditen sind höher als die langfristigen) steht in Verbindung mit einer Verlangsamung der Wirtschaft und möglicherweise einer Rezession.

Im August kam es zu einer Inversion der Renditekurve von US-Treasury-Anleihen. Auch in Europa verringerte sich der Spread, wobei die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen bei einigen Ländern wie der Schweiz und Deutschland bereits im negativen Bereich liegen.

DFPA: Was ist bei den derzeitigen Gegebenheiten von der jüngsten Inversion zu halten?

Zafar: Hilfreich könnte ein Vergleich des Jahres 2019 mit einer der zwei bisherigen Ausnahmen sein, bei denen auf die Inversion der Renditekurve nicht sofort eine Rezession folgte, und zwar mit 1998. Ende der 1990er-Jahre befand sich die Konjunktur in einem späten Zyklus, wie Ende der 2010er-Jahre auch, und es kamen allmählich spätzyklische Zeichen zum Vorschein. Nach der Inversion der Renditekurve fielen dabei der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe und der Ölpreis. Gleiches gilt für 2019. Ähnlichkeiten bestehen auch mit Blick auf die vor der Inversion der Renditekurve im Jahr 1998 wenig restriktive Geldpolitik der Fed, denn in eben jenem Jahr begann sie wieder, die geldpolitischen Zügel zu lockern.

Es bleibt abzuwarten, ob sich an die jüngste Inversion der Renditekurve in ähnlicher Weise eine mehrjährige Rally der Märkte anschließen wird, wie dies 1998 nach den Maßnahmen der Fed der Fall war. Doch nach mehreren Runden der quantitativen Lockerung in diesem Jahrzehnt haben die Zentralbanken 2019 möglicherweise viel weniger Schlagkraft als je zuvor.

Schwierig wird die Beurteilung der Lage dadurch, dass fraglich ist, ob die Form der Renditekurve unter den heutigen Gegebenheiten als Gradmesser für den Zustand der Wirtschaft geeignet ist. Ein Grund hierfür ist wieder die beträchtliche quantitative Lockerung, die wahrscheinlich die Funktionsweise von Volkswirtschaften verzerrt hat. Ein weiterer Grund ist der als Folge von Protektionismus vorhandene globale Pessimismus.

DFPA: Gibt es irgendwo positive Wirtschaftssignale?

Zafar: Es gibt mehrere Wirtschaftssignale, die sich relativ gut behaupten. Beispiele sind der hohe private Verbrauch und das Verbrauchervertrauen. Zu verdanken ist dies hauptsächlich der in den meisten Teilen der Welt soliden Lage auf den Arbeitsmärkten, den steigenden Löhnen und den bei einem Grossteil der Anlageklassen stetigen Anlagegewinnen.

Ein Indikator, der genau beobachtet wird, ist der Citi Economic Surprise Index. In den letzten Monaten haben die positiven Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten zugenommen, wobei im Zeitraum von einem Jahr die globalen Daten in relativer Hinsicht stabiler waren. Zudem ist die globale Berichtssaison der Unternehmen gerade zu Ende gegangen und insgesamt waren die Zahlen ganz ordentlich.

DFPA: Wie sollten sich globale Aktienanleger aufstellen?

Zafar: Zweifellos befinden wir uns bereits in einer späten Konjunkturphase und balancieren auf einem schmalen Grat zwischen spätzyklischen Bedingungen und hohen Anlagebewertungen, zudem sehnen sich die Anleger nach Investitionen, die Rendite generieren. Allerdings passt der makroökonomische Hintergrund mit äußerst niedrigen globalen Renditen anscheinend perfekt zu den sehr liquiden, zahlungsmittelgenerierenden und disziplinierten Unternehmen, die Dividenden zahlen.

Attraktiv sind dividendenausschüttende Unternehmen unter anderem dank ihrer relativen Defensiveigenschaften (berechenbare Einnahmequellen und Barausschüttungen). Ein weiteres attraktives Merkmal ist das Dividendenwachstum. Das stärkste Dividendenwachstum in den nächsten drei Jahren wird voraussichtlich aus den Sektoren Informationstechnologie, Finanzwesen und Gesundheit kommen (zusammengenommen etwa zehn Prozent kumulierte jährliche Wachstumsrate über drei Jahre). Auch Versorger und Immobilien als traditionell dividendenstarke Sektoren werden Prognosen zufolge über die nächsten drei Jahre ein ordentliches Dividendenwachstum von vier Prozent verzeichnen.

Nach Ansicht des Teams ist das derzeitige Umfeld ideal, um den Kernbestand (etwa 50 Prozent des Portfoliogewichts) weiter in dividendenausschüttenden Unternehmen äußerst hoher Qualität wie beispielsweise in Unilever, Merck und NextEra Energy zu belassen. Dabei handelt es sich um die „Ankeraktien“ für den Fonds. Sie ermöglichen sowohl nachhaltige Kapitalgewinne als auch berechenbare Dividendenerträge. Zu einem sehr großen Teil sind diese Positionen schon seit mehr als fünf Jahren im Bestand.

Dividendenwachstum wissen wir zu schätzen, und deshalb ermöglicht es uns ein Korb mit „Beschleunigern“ (etwa 35 Prozent des Portfoliogewichts), der sich aus Nischenunternehmen wie Infosys und Mowi zusammensetzt, beim Wachstum von Dividenden mit dabei zu sein. Viele dieser Unternehmen sind noch in der Wachstumsphase und zahlen Dividenden aus dem von ihnen beständig generierten Zahlungsmittelüberschuss.

Ein in relativer Hinsicht geringeres Engagement (etwa 15 Prozent) besteht weiterhin in neuen Geschäftsmodellen (geringerer Zahlungsmittelbedarf, höhere Margen und stärkere Generierung von Zahlungsmitteln) wie beispielsweise Blackstone. Dies ist ein opportunistischer Korb, der es dem Fonds auch ermöglicht, sein Engagement in dem wirtschaftlich sensiblen Marktsegment aufrechtzuerhalten. Die Dividendenrendite des Fonds beträgt derzeit 4,3 Prozent (hochgerechnet auf die nächsten zwölf Monate) und ist damit im Kontext von Staatsanleihen mit negativen Renditen und einer ganzen Reihe von weiteren auf regelmäßige Erträge ausgerichteten Anlageklassen mit ihren niedrigen Renditen sehr attraktiv.

DFPA: Sind die Bewertungen nicht vielleicht doch zu hoch?

Zafar: Eine zentrale Sorge von Aktienanlegern sind die aktuellen Bewertungen, und gemessen an herkömmlichen Kennzahlen wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis mit gutem Grund. Doch beim Vergleich anhand von Cashflow-Kennzahlen, wie der Rendite des freien Cashflows und den auf Anleihen erzielbaren Renditen sehen Aktien viel attraktiver aus. Der MSCI ACWI Index (neben vielen anderen globalen Aktienindizes) bringt derzeit eine höhere Rendite als zehnjährige US-Treasuries. Für Aktien ist das eine aus historischer Sicht starke Unterstützung.

Shoaib Zafar ist Portfolio Manager im Global Equities Team von Syz Asset Management. Die auf die institutionelle Vermögensverwaltung spezialisierte Sparte der Syz-Finanzgruppe (Genf) bietet Anlagelösungen für institutionelle Anleger und Finanzintermediäre.

www.syzassetmanagement.com

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