2021 könnte ersten leichten Wirtschaftsboom bringen
Marktkommentar von Adam Choragwicki, Leiter Rentenfondsmanagement bei Starcapital. Nachdem das zu Ende gehende Jahr Portfoliomanager und Anleger gleichermaßen vor große Herausforderungen stellte, beantwortet er die Frage: Was erwartet uns 2021?
In den vergangenen Wochen war die Impfstoffhoffnung der treibende Faktor für die Börsen. Belastend wirkte allerdings vor allem im Dienstleistungssektor der Teil-Lockdown. Dies spiegelt sich auch in den Frühindikatoren wider, die bereits im Oktober in mehreren europäischen Ländern unter die Marke von 50 Punkten eingebrochen und auf das Niveau von Mai/Juni zurückgefallen sind.
Im Unterschied zu dem ersten Lockdown in Deutschland hat sich jedoch das verarbeitende Gewerbe deutlich erholt. Dies wird sich mittelfristig positiv auf die weitere Entwicklung an den Märkten und auch auf den Konjunkturverlauf auswirken. Wir sind davon überzeugt, dass es zu keinem so starken Einbruch der Wirtschaft kommen wird wie im Frühjahr. Dies signalisiert auch die StarCapital Zyklusuhr, nach der sich die Konjunktur sowohl in den USA als auch in der Eurozone in einer starken Aufschwungsphase befindet. Danach könnte eine Expansionsphase und möglicherweise – belgeitet von einem Corona-Impfstoff – ein kleiner Boom im zweiten oder dritten Quartal des kommenden Jahres folgen.
Positives Sentiment dürfte nur kurzfristig belasten
Mittelfristig positiv für Risiko-Assets ist neben dem positiven konjunkturellen Umfeld auch die expansive Ausrichtung der Geldpolitik. Die Märkte erwarten eine Ausweitung der Notfallmaßnahmen der Zentralbanken – flankiert von expansiven unterstützenden Fiskalprogrammen, vor allem in den USA. Allerdings signalisieren die hauseigenen Risikoindikatoren, dass die überreizte positive Stimmung kurzfristig gegen eine Fortsetzung der Aufwärtsbewegung spricht.
Viel Wertpotenzial sehen wir nach wie vor bei Unternehmensanleihen, zumal sich in diesem Markt einige Ineffizienzen nutzen lassen. Die Attraktivität dieses Bereichs ist noch nicht abgeschöpft. Die attraktivsten risikoadjustierten Erträge bieten neben dem Crossover-Segment der BB und BBB-Anleihen auch Fallen Angels, die infolge einer Ratingabstufung von Investment Grade in das High-Yield-Segment absteigen. Im Verhältnis zu BBB bietet insbesondere das BB-Ratingsegment noch Aufholpotential.
Default-Wahrscheinlichkeit deutlich geringer als im Frühjahr erwartet
Während die Bewertung bei Investment-Grade-Anleihen fast wieder auf Vorkrisenniveau angekommen ist, bleiben High-Yield-Anleihen sowie Schwellenländer-Anleihen trotz ihrer Erholung der letzten Monate attraktiv bewertet. Unterstützend wirkt, dass die Kreditausfallraten globaler High-Yield-Emittenten deutlich niedriger sind, als im Frühjahr erwartet. Wurde damals kurzzeitig eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 45 Prozent für den gesamten High-Yield-Markt eingepreist, prognostiziert die Ratingagentur Moody’s aktuell auf Jahressicht eine Ausfallrate von circa 8,1 Prozent des globalen High-Yield-Marktes im April 2021. Betroffen sind aktuell vor allem die Sektoren Energie, Einzelhandel und Dienstleistungen, in den USA deutlich stärker als in Europa.
Im High-Yield-Bereich liegt der StarCapital Fokus auf dem „BB“-Segment, der defensivste Bereich der hochverzinsten Anleihen. Auch hier setzte sich die im Frühjahr eingeleitete Mean Reversion, also die langfristige Schwankung der Risikoprämien um den Mittelwert, fort. Die Credit Spreads haben sich zwar stark erholt, sind aber noch nicht überbewertet. Der Risikoaufschlag der mit „BB“ eingestuften Anleihen ist im historischen Vergleich zu Investment Grade-Emissionen nach wie vor sehr hoch.
Selektive Opportunitäten im Investment-Grade-Bereich
Für Unternehmensanleihen spricht zudem, dass sie längst nicht so stark durch die Zentralbanken manipuliert sind wie Staatsanleihen, die langfristig fast keine Gewinnchancen mehr bieten. Stark abgenommen hat jedoch auch die Attraktivität von Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Im Zuge der Erholung dieses Marktes wurde der dramatische Zinsanstieg im März zwischenzeitlich fast vollständig abgearbeitet. Gleichwohl gab es auch hier vereinzelt interessante Opportunitäten. Firmenich aus der Schweiz etwa ist ein international tätiger Aromen- und Duftstoff-Hersteller und befindet sich vollständig in Familienbesitz. Dieses in einem defensiven Geschäftsfeld tätige Unternehmen war im April so stark unterbewertet, dass wir es in das Portfolio des „StarCapital Argos“-Fonds aufgenommen haben. Seither ist der Kurs dieser Anleihe um gut zehn Prozent gestiegen.
Mit Blick auf den Devisenmarkt bieten Währungen aus den Emerging Markets keinen langfristigen Mehrwert. Der Trend zur Deglobalisierung trägt dazu bei, dass Kapital aus diesen Ländern abfließt. Hinzu kommen politische Risiken und die Rohstoffabhängigkeit in vielen dieser Staaten. Es ist hierzu zu erwähnen, dass die Mean Reversion im Währungsbereich nicht anwendbar ist und somit keine gute Einschätzung über die Bewertung einer Währung abgeben kann. Die Attraktivität des Dollars hat insbesondere durch die stark rückläufigen US-Renditen deutlich abgenommen.
Positionierung des „StarCapital Argos“
Der Fokus des „StarCapital Argos“ liegt auf unterbewerteten Unternehmensanleihen, die rund drei Viertel des Portfolios ausmachen. Knapp über 14 Prozent entfallen auf Hartwährungsanleihen aus den Schwellenländern, während in Staatsanleihen und Kasse gut zehn Prozent geparkt sind, um bei Rückschläge genug Liquidität für weitere Zukäufe zu haben. Anleihen mit einem „CCC“ eingestuften Rating werden in der Argos-Strategie kategorisch ausgeschlossen.
Die Netto-Positionierung in Euro befindet sich zurzeit bei 99 Prozent des Portfolios. Da wir gegenüber dem Dollar leicht negativ eingestellt sind, haben wir ihn fast vollständig über Devisentermingeschäfte abgesichert. Hier kommt uns zugute, dass die Absicherungskosten dramatisch gefallen sind. Lagen sie vor zwei Jahren bei über drei Prozent, sind es heute nur noch 0,9 Prozent. Währungen aus den Emerging Markets spielen in unserer Strategie keine Rolle mehr.
Zu den größten Emittenten bei Credit-Spread-Anleihen im „StarCapital Argos“ zählten Ende November Renault, der mexikanische Öl- und Gasproduzent Petróleos Mexicanos sowie der Schweizer Aromen- und Duftstoff-Hersteller Firmenich.
Adam Choragwicki ist Leiter Rentenfondsmanagement bei der Starcapital AG und Fondsmanager des flexibel anlegenden Rentenfonds „StarCapital Argos“. Das 1996 gegründete Unternehmen ist in den Bereichen Fondsmanagement und Kapitalmarktforschung tätig. Es ist seit 2016 Teil der börsennotierten Schweizer Finanzgruppe Bellevue Group.
