EZB hält an expansivem Kurs fest
Kommentar von Dr. Johannes Mayr (Eyb & Wallwitz) im Anschluss an die EZB-Ratssitzung am 16. Dezember 2021. Seiner Einschätzung nach bleibt die EZB mit ihrer Entscheidung auf einem deutlich expansiveren Kurs als die Fed und andere europäische Notenbanken:
Die EZB hat auf ihrer heutigen Sitzung den Ausstieg aus dem PEPP-Notfallkaufprogramm im März beschlossen. Anders als die Fed will die EZB geringere Quantitative-Easing-Käufe aber nicht als Signal in Richtung kommender Zinsschritte oder einem Abschmelzen der Liquidität sehen. Für Investoren bedeutet das, dass der Rückenwind der Geldpolitik im Euro-Raum 2022 deutlich größer sein wird als in den USA oder anderen europäischen Ländern.
Der EZB-Rat will – wie erwartet – die PEPP-Anleihekäufe im März 2022 beenden. Bis dahin soll das Kauftempo schrittweise reduziert werden. Ein Signal für eine deutliche Straffung der Geldpolitik ist dies aber nicht. Denn gleichzeitig soll das reguläre Kaufprogramm im zweiten und dritten Quartal moderat aufgestockt werden und bis Jahresende 2022 weiterlaufen. Mit Zinsschritten plant die EZB damit nicht vor 2023. Denn es gilt weiterhin: Keine Zinsschritte, während QE noch läuft. Noch weitreichender sind die Liquiditätspläne. Denn die EZB plant ihr PEPP-Anleiheportfolio nicht vor Ende 2024 abzuschmelzen.
Im Gegensatz zur Fed, der Bank of England und weiteren europäischen Notenbanken hält die EZB an dem Narrativ einer vor allem temporär erhöhten Inflation fest. Die heute veröffentlichten Daten einer moderaten Entwicklung der Lohnkosten im dritten Quartal (plus 2,6 Prozent zum Vorjahr) dürften die Sorgen vor Zweitrundeneffekten der aktuell hohen Inflation im Euro-Raum zusätzlich gedämpft haben. Unterlegt hat die EZB ihre heutige Entscheidung mit aktualisierten Inflationsprojektionen, die für 2023 und 2024 zwar angehoben wurden, aber erneut eine wieder unter dem Zwei-Prozent-Ziel liegende Inflation zeigen (2023 und 2024 jeweils 1,8 Prozent). Auch hier zeigt sich ein deutlicher Unterschied zur Fed. In der Logik der EZB bedeuten diese Projektionen, dass die Voraussetzungen für eine Zinsanhebung 2022 wohl nicht erfüllt werden. Die starke Zusage, dass mit einem Abbau der EZB-Liquidität nicht vor 2024 zu rechnen ist, zielt wohl vor allem auf die Sorgen der Peripherieländer, im Fall eines doch etwas rascheren Ausstiegs mit deutlich höheren Finanzierungskosten konfrontiert zu werden.
Insgesamt bleibt die EZB mit ihrer Entscheidung auf einem deutlich expansiveren Kurs als die Fed und zahlreiche andere europäische Notenbanken. Dies kann kaum verwundern. Denn die Herausforderungen und Risiken eines Exits sind im Euro-Raum deutlich größer. Die Konjunktur hat sich vor allem in den Peripherieländern weniger stark erholt und die Arbeitslosigkeit ist noch erheblich höher, weshalb auch der Lohndruck bisher insgesamt noch gering ist. Vor allem aber sind die Länder in weitaus stärkerem Maße von der Unterstützung durch die Geldpolitik abhängig. Gleichzeitig birgt das stoische Festhalten am Narrativ des temporären Inflationsanstiegs und der starren Exit-Sequenz das Risiko, im Fall anhaltend höherer Inflation deutlich hinter die Kurve zu fallen und dadurch die Volatilität zu erhöhen. Hier sollte sich die EZB in den kommenden Monaten mehr Spielraum schaffen. Ein Blick auf die Fed-Entscheidung zeigt, wie das gelingen kann.
Dr. Johannes Mayr ist Chefvolkswirt bei der Eyb & Wallwitz Vermögensmanagement GmbH, einem unabhängigen Vermögensverwalter mit Sitz in München und Frankfurt am Main. Das 2004 gegründete Unternehmen hat sich einerseits im Bereich diskretionärer Vermögensverwaltungsmandate (Wertpapierdepots und Spezialfonds) auf Family Offices und institutionelle Anleger und andererseits über hauseigene Publikumsfonds auf das institutionelle beziehungsweise semi-institutionelle Kundensegment spezialisiert.
